桐昆股份2018年年报点评:四季度业绩大幅下滑,持续提升行业龙头地位

事件

3月14日公司发布2018年年报,报告期内公司实现营业收入416亿元,同比增长26.8%,归母净利润21.2亿元,同比增长20.42%,扣非净利润20.69亿元,同比增长19.74%,其中四季度单季实现营业收入107.4亿元,同比增长12.9%,环比下降11.9%,归母净利润-3.83亿元,同比下降162.4%,环比下降133.5%,扣非净利润-3.94亿元,同比下降163.2%,环比下降135%,受四季度存货跌价影响,2018年公司计提资产减值损失2.94亿元。同时公司发布公开发行可转债预案,拟发行总额不超过23亿元,其中17亿元用于年产50万吨智能化超仿真纤维项目,6亿元用于年产30万吨绿色纤维项目。

投资要点

油价下跌及需求疲软,PTA-聚酯盈利环比大幅下降四季度布伦特原油期货价格大幅下跌34.6%,涤纶长丝市场需求疲软,盈利能力大幅下降。四季度PTA市场均价6841元/吨,环比下跌9.5%,平均价差环比缩小1057元/吨;公司POY/FDY/DTY不含税销售均价分别为8375元、8669元、10292元/吨,环比分别下跌11.9%,10.5%、4.3%,根据市场价测算的POY/FDY/DTY加权平均价差环比缩小136.4元/吨。2019年一季度以来,PTA平均价差环比扩大312元/吨,POY/FDY/DTY加权平均价差环比缩小220元/吨,近期涤纶长丝产销率大幅提升,产品价格反弹,有助盈利状况改善。

库存损失及存货跌价准备,加剧公司四季度业绩下滑2018年公司主要原材料PX、PTA、MEG的采购量分别为229万、97万和165万吨,四季度市场价分别下跌2900元、1850元和2240元/吨,公司拥有一定的原材料库存周期,同期涤纶长丝POY/FDY/DTY市场价分别下跌2850元、1900元和2400元/吨,四季度库存损失较多。截至四季度末,公司拥有涤纶长丝库存量约28.6万吨,公司针对存货中的原材料、在产品和库存商品分别计提跌价准备0.44亿、0.13亿和2.35亿元。2019年一季度以来,PX、PTA、MEG市场价分别上涨900元、570元和-25元/吨,POY/FDY/DTY市场价分别上涨300元、125元、75元/吨,预计一季度可产生一定的库存收益。

做大做强聚酯产业链,持续扩大行业领先优势2018年公司新增220万吨/年PTA和110万吨/年涤纶长丝产能,PTA自给率进一步提高,目前公司拥有PTA产能400万吨/年,聚酯聚合产能约520万吨/年,涤纶长丝产能约570万吨/年,国内市场占有率超过16%。当前公司在建的恒邦四期、恒腾四期、恒优POY及POY技改项目推进顺利,合计产能120万吨/年,预计2019年年中实现聚合装置投产,年产50万吨智能化超仿真纤维的恒超项目有望2020年投产,公司拟发行23亿元可转债,用于恒腾四期和恒超项目建设。公司参股20%股权的浙石化一期项目有望2019年投产,届时公司将实现产业链一体化格局,有利于保障原材料PX供应,提升公司盈利能力,进一步增强公司的综合实力。此外,公司拟投资160亿元在江苏如东建设石化聚酯一体化项目,形成年产2×250万吨/年PTA、90万吨/年FDY、150万吨/年POY的生产能力,持续扩大行业领先优势。

盈利预测及估值

随着节后下游企业复工,涤纶长丝需求旺季逐步到来,同时民营大炼化项目进入投产期,国内PX供应将大幅增加,产业链利润有望向PTA-聚酯转移,而公司作为PTA-聚酯行业绝对龙头,有望充分受益。暂不考虑浙石化投资收益,我们预计公司2019-2021年归母净利润为24.2亿、27.2亿、34.8亿元,同比分别增长14%、12.3%、28.2%,对应EPS分别为1.33、1.49、1.91元,当前股价对应PE分别为9、8和6倍,维持“增持”评级。