顺鑫农业:牛二增速不减,净利拾级而上

事件

公司发布18年年报。18年实现营收120.7亿元 (+2.9%),归母净利7.4亿元(+69.8%),扣非净利7.9亿元(+129.6%)。18Q4单季营收28.7亿元 (-0.5%),归母净利2.1亿元(+25.1%),扣非净利2.36亿元(+230.6%)。

投资要点

收入端:白酒延续高增,牛二全国化继续推进。分业务看,18年全年白酒实现收入92.78亿元,同比+43.82%,符合市场预期。考虑到母公司期末预收款46.68亿元(同比+13.81亿元),回款口径表现亮眼。拆分量价来看,白酒销量62.1万千升,同比+44.66%,吨价同比-0.6%,主因外埠市场推广以白牛二为主,对冲本埠结构升级对吨价的提升。白酒业务分区域看,本埠(北京)市场白酒营收约为22-23亿元,贴近历史峰值,草根调研显示18年本埠消费升级持续,中高端产品保持约30%左右增速;外埠市场亦进入发力期,华东长三角区域预计保持60%左右增速,截至2018年底体量近20亿;华南珠三角市场亦接力进入高增期。2018年底,公司拥有省级亿元市场22个,同比增加4个市场,5-10亿元级别市场估计达到5个以上,全国化继续推进。猪肉板块,2018年猪肉产业销售收入24.71亿元,其中种畜养殖业销售收入1.03亿元,同比-58%,屠宰业务销售收入23.68亿元,同比-20.23%。受上半年生猪价格低迷+下半年猪瘟疫情爆发影响,猪肉板块明显下滑。由于白酒业务延续高增、猪肉板块下滑及17年剥离鑫大禹,18年白酒业务占比达77%,同比+22pct,白酒+猪肉业务占比达96%,同比+16pct,进一步聚焦酒肉主业,且白酒业务更为凸显。全年公司经营活动产生的现金净流量31.75亿元,现金流强劲,主因预收款增加,体现渠道信心。

利润端:白酒净利率拾级而上,地产猪肉双双触底有望回升。具体来看,我们估算18年白酒业务贡献净利润11-11.5亿,对应净利率11.86%-12.39%,伴随规模效应,公司白酒净利率拾级而上,参考同类型消费品公司盈利水平及公司扩张速度,我们认为未来仍有提升空间;地产板块依旧拖累整体业绩,2018年利息支出1.9亿,环比较为稳定,由于2018年房地产市场表现平淡,期末账面计提资产减值0.4亿,推算应是地产业务导致,预计伴随2019年北京项目开售后逐渐回款,财务包袱有望减轻,且在公司坚持酒肉主业背景下,不排除进一步剥离减负可能;猪肉板块,由于2018年受到猪瘟影响,养殖板块预计亏损1亿以上,盈利水平位于历史低位,由于公司冷鲜肉和肉制品在北京市场市场占有率高达50%,2019年生猪价格上涨供需偏紧,参考历史盈利水平,利好猪肉板块盈利能力回升。此外,我们根据增值税税率下调对公司进行测算,虽然公司成本端农产品占比较高,但公司对下游强溢价权仍将助力减税利好纳入体内,净利率有较大改善空间。

盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年营收为148/170/190亿元,增速为23/15/12%;归母净利润为12/14/16亿元,增速为59/20/13%;对应EPS为2.1/2.5/2.8元。当前股价对应PE分别为22/18/16。考虑到公司全国化进行时,市占率+净利率进入双升通道,公司作为低端酒中龙头,白酒业务估值仍有提升空间,维持“买入”评级。

风险提示:低端酒竞争加剧风险,外埠扩张不达预期,假酒侵权风险,生猪疫情风险,宏观经济消费需求疲软。