中国平安重大事件快评:成熟型寿险企业的典范

重新审视成熟型保险企业典范中国平安的投资价值,目前估值仍低,维持买入评级

平安寿险及健康险业务:中国平安发展到如今的规模,其每年负债端及投资端的贡献利润已经可以帮助集团内生造血,以令集团在扩张业务的前提下持续满足偿付能力的要求,如此中国平安凭借其规模优势所带来的护城河,不是任何中小型企业可以迅速超越的。

(1)进入成熟期企业的寿险企业,才可以令股东享受如巴菲特等出色的投资者所言及的复利效应。初创期的寿险企业新单多、存单少,同时还要为业务扩张大举投入,所以在初始阶段寿险企业需要持续的股权资金的投入,以满足偿付能力的要求。而进入成长期的寿险企业,便开始盈利,但由于更偏向于靠出售投资型寿险产品并以趸交方式收费的扩张模式,以迅速做大规模,其在业务扩张的速度以及偿付能力的保证这两方面上,需要更好的平衡。所以进入成熟期的寿险集团堪称行业内的投资瑰宝。

(2)进入成熟期的寿险企业另一个护城河就是强大的线下资源。在发达国家,无论互联网保险企业如何发展,都无法与进入成熟期的寿险企业正面抗衡。寿险产品本身很复杂,有效期很长,并往往结合多种保险产品以及理财产品同时销售,于是专业代理人往往为客户量身裁定一整套寿险以及理财的方案,每年维护以帮助客户在其一生中处理方方面面的相关问题。所以在销售层面寿险产品的销售需要代理人具有相当高的专业知识,才能把客户服务好。而缺乏线下资源并以轻资产著称的互联网企业,只能销售有效期相对短的保险产品,或者产品相对简单,对后期维护和理赔的要求相对较低的保险产品,其对成熟期寿险企业的威胁相当有限。在发达国家,情况即是如此,互联网保险企业的市场占比并不高。

平安财险:重视财险的结构性分化,平安财险价值易被低估。基于自上而下的观点易错杀优质标的,我们认为对于平安财险业务的投资价值审视亦不能行业角度出发。无论是美国财险市场还是中国财险市场,都体现出一个普遍性的规律:行业常态性亏损,但龙头公司持续赚取超额利润。我们认为,基于对财险、特别是车险行业性的经营压力担忧,进而担忧龙头公司持续盈利能力并不是一个明智的选择。

估值:鉴于中国平安集团资产端业务的复杂性,我们根据中国平安的年报梳理了其各个子业务板块的归母净资本数据,然后以同业可比标的在最近交易日的估值作参考,将中国平安各个子板块的估值列出,最后结合中国平安在2018年末寿险及健康险业务内含价值的数据来对该业务板块估值。根据我们的保守测算,中国平安净资产占比最大,且在内含价值框架下价值占比最大的业务,即寿险及健康险业务板块,其估值P/EV仍然在1.07倍上下。(见表一)

投资建议:参考到中国平安目前寿险及健康险业务表现持续优异,承保业务的盈率效率持续提升,对应利率风险敞口的敏感性进一步下降,个险代理人的质量稳定且上升空间大,再对标到友邦保险目前2倍以上的P/EV,我们认为中国平安该业务板块的P/EV仍然处于显著低估的区间,未来上升空间仍然很大。我们继续维持买入评级。

同时,我们对于中国平安投资价值的理解是基于其高瞻远瞩的战略:中国平安未来8到10年仍然将以个险代理人渠道为主要的销售渠道,而根据我们在报告《保险行业深度一:值所归处,价所往矣》里面所测算的,寿险业务的成长阶段远远高于10年,同时10年之后中国平安的主要销售渠道或将是集团目前竭力打造的互联网线上大平台。集团未来通过线上和线下资源的结合,或能保持更长久的稳定增长。

风险提示

(1)中短期内,中国经济并未触底,未找到其中速增长平台。(2)短期内,在贸易战的背景下,国内财政政策以及货币政策刺激不利,并未有效提振消费,新增保单同比增长羸弱。(3)回归保障下,金融市场在资产提供方面发展缓慢,致使各大寿险公司在资产和负债的久期匹配方面,难以有所作为,整体面临的利率风险逐步上升。(4)美国经济增长超预期修复,驱动美联储再度激进加息,打压全球投资者的投资风险偏好,金融市场再度债强股弱。