省广集团公司深度报告:凤凰涅槃,19年盈利归来

一、19年潜在盈利还原:净利润将回归常态,毛利率将持续改善

19年净利润将回归常态:在18年1.9亿净利润的基础上,19年的净利润增量来自于较低的资产减值损失(2018年商誉减值为1.80亿、长期股权投资减值0.9亿,坏账损失为0.8亿,总计3.5亿),晋拓和传漾费用率或有所回落带动业绩增长,同时拓畅因业绩对赌也将有所增长。

19年商誉预测:主要子公司均在17年及以前完成业绩对赌,剩余商誉减值风险较低。截止17年年报,剩余商誉主要集中在晋拓、传漾、韵翔、蓝门、拓畅,其中18年1.8亿商誉减值主要集中于蓝门和另外三家公司(晋拓、传漾、韵翔),而拓畅19年仍在对赌期,因而预计19年出现较大商誉减值的可能性不大。

19年毛利率有望改善:媒介代理和自有媒介毛利率上升或抵消数字营销毛利率下滑。19年省广数字营销毛利率有望停止下滑,在线下流量价值重估背景下,媒介代理和自有媒介的毛利率将出现回升,其总毛利率有望出现改善。

二、预计19年省广集团重要子公司业绩微增长

省广17年业绩对赌结束的子公司(晋拓、传漾、韵翔、蓝门)在18年可能会有一定比例的业绩下滑(因为费用率提高),在19年回到正常水平(费用率回落)。

三、毛利率提升动力:以“引进高级人才”替代“投资收购”,完善事业群提高服务效率

引入服务型新人才,提高业务毛利率:从18年开始,省广开始积极引进优秀的高级人才,进而通过组建新团队将服务效率提高,为未来毛利率的提高奠定基础。2017年11月,省广发布“高端人才全球招募计划”30名:1、事业部/子公司执行总监8名;2、事业部新营销副总经理6名;3、事业部/子公司业务副总经理/总助6名;4、集团储备干部(事业部/子公司总经理级)10名。 18年取消事业部番号,新组建11大事业群和重组三赢公司:从新事业群的组成看出,省广在选定管理人才时,经营较好的子公司使用原有事业部或子公司的高管,经营一般的子公司将使用的是集团内部下派的人员。

四、投资建议:

随着省广股份商誉减值在18年逐步完成,其19年归母净利润绝对值逐渐回归常态。预计粤港澳大湾区对华南地区经济将有较大带动作用,同时公司通过引入高级人才和事业群重组提高服务效率,预计19年整体毛利率将回升。我们预计省广集团2019~2020年净利润分别为4.0亿、4.8亿,对应当前股价,其PE分别为15X、13X,维持“推荐”评级。

五、风险提示:

数字营销公司毛利率改善不及预期,公司总体毛利率改善不及预期,公司商誉减值风险以及应收账款坏账风险。