浙江鼎力:生产基地调研纪要

要点:我们上周到浙江鼎力在德清的总部和生产基地调研,我们看到数个因素让公司成为高空作业平台领域的长期受惠者,当中包括:(1)与其他类型的建筑机械不同,国内高空作业平台应用仍处于初期发展阶段,藴藏巨大的增长潜力;(2)鼎力通过有计划地扩张产能和追求高质量产品,使其在美国和欧洲市场拓展有良好往绩;(3)鼎力有明确的策略推动其臂式高空作业平台,这将成为公司未来几年的强劲增长动力。

公司背景。浙江鼎力成立于2005年,总部位于浙江德清。鼎力从事各种高端高空作业平台的研发、制造和销售,包括臂式高空作业平台(占2018上半年总收入11%)、剪叉式高空作业平台(78%)、桅柱式高空作业平台(8%)和其他(3%)。鼎力在美国和欧洲市场占有稳固地位,以及中国高空作业平台主要制造商之一。公司目前年产量约为2.6万辆。徐树根是控股股东,持有鼎力约47.5%股份。公司自2015年3月起在上海证券交易所上市。

国内增长潜力巨大。鼎力相信公司在美国和欧洲市场未来的增来自更新替换需求(高空作业平台平均寿命:8-10年)和市场份额增长。在国内,劳动成本上升令高空作业平台的应用对客户来说变得更具成本效益。鼎力估计,国内高空作业平台的保有量仅为约9万辆。这数字远低于美国逾56万辆及欧洲10个主要国家共逾27万辆的保有量(根据行业数据)。

先进的生产线提高产品质量及效率。鼎力已经为其剪叉式高空作业平台建立了全自动生产线。这使鼎力能够在短短11分钟内组装一套剪叉式高空作业平台,同时确保产品质量(过去数年毛利率为42-45%)。

臂式高空作业平台作为下一个增长动力。鼎力指高空作业平台租赁公司(高空作业平台制造商的客户)的臂式高空作业平台/剪叉式高空作业平台保有量比例为40%/60%。然而,鼎力的生产比率仅为2.5%/97.5%(2018上半年),因鼎力尚未完成其臂式高空作业平台的自动化生产流程。不过,鼎力目前正在兴建一个全自动化生产工厂(年产能为3,200辆臂式高空作业平台),预计将于今年稍后时间投入营运,届时其生产效率和利润率应会显著提升。

市场策略及定价。鼎力在中国及海外的主要客户均为租赁公司,鼎力指现时国内的租赁公司数量大约800-900家,而鼎力预期租赁公司数量将会进一步增加。鼎力定位高端市场,现时定价较国际上的竞争对手如JLGIndustries(OshkoshCorporation[OSKUS]旗下品牌)以及Genie(Terex[TEXUS]旗下品牌)便宜约20%,主要源于鼎力的成本优势。至于国内,公司的定价略高于对手。公司一直采取保守的收款安排,客户平均需要预缴20-30%的预付款,而全期账期不会超过一年。

强劲盈利增长支持高估值。鼎力在一月份发盈喜指2018年全年盈利增长77%至约5亿元人民币。尽管现价相当于35倍市盈率,我们看到未来收入有机会达到30%的复合年增长,以及利盈率有进一步提升的空间。

风险因素:(1)高利润率吸引更多潜在竞争对手;(2)工程活动量放缓;(3)零部件价格上升。