万华化学:MDI价格大幅下滑,公司业绩仍然出色

事件:公司发布2018年业绩快报,2018年实现营业收入606.2亿元,同比增长14.1%,实现归母净利润106.1亿元,同比减少4.7%,基本每股收益为3.88元,同比减少5.1%。

聚合MDI价格大幅下行影响公司业绩。2018年二季度开始,国内聚合MDI价格开启下行通道,去年山东地区聚合MDI主流均价为19184元/吨,较2017年均价下滑28.6%,2018年聚合MDI平均毛利为6172元/吨,较2017年毛利水平大幅下降54.5%。进入四季度后,由于下游需求减弱和国际油价暴跌的影响,价格更是快速进入下行通道,四季度山东地区均价下滑至12567元/吨,同比大幅下滑57.1%,最低价格更是下跌至11200元/吨,同时行业毛利水平更是大幅下滑99.1%,全行业基本进入盈亏平衡状态。由于公司具备MDI产能180万吨,MDI价格的下滑和盈利水平的下降是公司2018年业绩下滑的重要原因。但同时公司2018年归母净利润仅下滑4.7%,充分显示了公司优异的成本控制能力,以及石化业务、新材料业务板块2018年的快速发展。

2019年MDI行情转暖。2019年以来,国内聚合MDI行业转暖,产品价格从11500元/吨一路反弹至目前的约15000元/吨,继巴斯夫上调3月份聚合MDI挂牌价1400元至15000元/吨后,万华大幅上调3月份聚合MDI挂牌价2000元/吨,纯MDI挂牌价1000元/吨。目前国内货源偏紧,下游将逐渐恢复开工,我们判断近期聚合MDI仍然将保持强势。同时百川资讯消息,科思创蒸馏装置故障将影响未来纯MDI供应,复工时间尚未确定。今年以来,原先日本三井、韩国锦湖以及沙特陶氏作为国内聚合MDI主要进口国,但因国内价格一路跌至11000元/吨附近,出口中国市场利润微薄,进而转向出口东南亚市场,1月份国内聚合MDI进口量环比下滑18%,出口量环比增长0.6%,国内进出口格局有所改善。未来2-3年全球MDI行业扩产产能在200万吨以上,其中万华化学将分别在国内和美国合计扩产120万吨产能,进一步巩固全球行业龙头地位,目前公司已经完成化工业务板块整体上市工作,MDI权益产能提升至200万吨以上,已经成为全球最大MDI生产企业,MDI价格每上涨1000元/吨,公司税前利润将增长20亿元。

整体上市完成,开启未来成长。公司吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易方案已经全部完成,未来万华化工持有的100%BC股份、万华宁波25.5%和万华氯碱热电8%将注入到上市公司中,实现万华旗下化工类资产的整体上市,并解决了万华实业2011年收购BC化学后一直存在的同业竞争问题。匈牙利BC公司是中东欧最大的MDI和TDI制造商,具备MDI产能30万吨和TDI产能25万吨,业务范围涵盖欧洲、中东及非洲地区,为全球第八大聚氨酯生产企业。BC公司纳入上市公司后,万华化学将成为全球第一大MDI供应商(210万吨产能),并将实现在亚洲、欧洲和美洲三大主要市场均建有(和筹建)生产基地的布局,从而也将实现公司生产经营的全球化。同时去年四季度公司TDI项目、未来100万吨大乙烯项目、MMA/PMMA等众多新材料项目的投产将进一步打开公司的成长空间,持续提升公司的业绩水平。

盈利预测与评级。不考虑此次化工板块整体上市,我们预计公司2018-2020年EPS分别为3.75元、4.06元和4.75元,对应PE分别为11X、10X和8X,我们认为公司未来通过扩大MDI项目产能及建设众多石化、新材料项目将进一步摆脱对MDI产品盈利的依赖性,实现收入结构的多样化,未来将成为全球性的优秀化工公司,维持“买入”评级。

风险提示:MDI价格继续下行的风险;石化项目投产不及预期的风险。