凯莱英:乘行业东风持续前行,全年基本符合预期

产能潜力尚未完全释放,毛利率有望逐季改善:

为匹配快速增长的外包需要,公司持续进行产能投入。2018年天津新研发大楼完成外部建设、敦化1新产能与上海实验室落地,并完成了天津2厂区的改造工作,目前敦化2厂区也已进入设备调试阶段,为公司的增长打下基础。

从对公司业绩影响较大的规模化cGMP产能(已使用)来看,公司2017年用于API和cGMP中间体生产的规模化产能大约在1500立方左右,新建产能估计在500立方左右。再加上客户绑定度持续提升,API订单占比增加也会提高单位产值。我们推测公司当前产能潜力尚未得到完全释放,可能存在订单执行周期较长,收入未充分确认的情况。 受化学原材料涨价、出口退税和国内业务开拓等因素影响,公司2018年毛利率有所下降,这一情况在2019年预计会有所改善。其中原材料涨价系核心因素,为解决该问题,公司已着手自行开发生产原材料,预计2019Q2后能有改善;2018年11月后出口退税率上调1PP,基本可以对冲产品结构导致的退税率影响。

技术驱动保持行业领先,牢牢紧抓国内需求:

公司向来重视新技术在制药领域的运用,研发投入占收入比例处于业内领先水平,目前部分早期技术投入已逐渐可以看到成效。以天津2厂区改造后的合成大分子制造业务为例,公司已成功扩大了多糖、多肽和寡核苷酸的化学合成规模,满足这类产品的放大生产需要。此外,公司的连续反应技术和酶催化技术也日趋成熟,逐步向规模化生产应用发展。

国内药物创新的热度方兴未艾,作为在研发产业链中相对靠后的CDMO公司,凯莱英积极延伸服务链,介入研发早期的化学分析、临床试验等阶段,提供全产业链的一条龙服务。目前国内药物研发外包尚处跑马圈地阶段,业务体量与盈利能力均未达到国际水平,但假以时日,更多MAH产品进入临床3期甚至上市后,国内的CDMO需求将进一步得到展现。

维持“强烈推荐”评级:我们维持CDMO行业因“海外产能转移+国内需求崛起”进入高速增长阶段的判断。在马太效应明显的CDMO行业中,凯莱英作为龙头企业有望乘东风取得持续的快速发展。调整2018-2020年EPS为1.85、2.52和3.32元(原1.98、2.69和3.53元),维持“强烈推荐”评级。

风险提示

(1)行业风险:创新药物投入及外包比例不及预期

如果因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期,则会影响CMO行业的发展。

(2)公司风险:药物研发失败及上市后销售不及预期

药品的研发失败将导致项目终止,CMO丢失对应订单。

药品上市后若销售不及预期,将导致对应的CMO订单无法实现放量。

(3)公司风险:丢失客户信任风险

若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况,可能会导致订单乃至客户的丢失。

(4)公司风险:汇率波动

主要客户来自欧美,订单以外币为计价单位。汇率波动会造成汇兑损益。