片仔癀:单季度业绩高增长,略超市场预期

事件:公司发布业绩快报,2018年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别约为48亿元、11.3亿元、11亿元,同比增速约为29.2%、39.8%、43%;2018Q4营业收入、归母净利润、扣非净利润分别约为12.1亿元、2.1亿元、1.9亿元,同比增速约为25%、59%、50%。

单季度业绩高增长,略超市场预期。公司2018年营业收入、扣非净利润约为48亿元、11亿元,同比增长约为29%、43%。由于在2018Q3公司单季度业绩增速放缓,故我们认为本次快报数据回升是超市场预期的。但本次公告信息有限,做如下分析:1)公司全年营业利润率约为27.7%,同比提升约2.2个百分点,高毛利产品占比提升。我们判断2018Q4片仔癀系列收入增速有回升趋势,母公司全年收入增速约为25-30%,核心产品片仔癀系列销量增速或超过25%,其销量持续增长的动力主要是渠道推广加强,覆盖消费人群增加等;2)体验店继续扩张。截至目前全国体验店数量在150家以上,2018年全年新开数量接近翻番,估算其销售收入占比或超过30%;2019年体验店仍将继续开设,预计其总数或逼近200家,将持续拉动片仔癀销量增长;3)衍生品继续增长。该领域主要品种为化妆品及牙膏,预计2018年化妆品收入超过2亿元,牙膏收入或超过1.5亿元,盈亏平衡后业绩贡献或有超预期表现。4)从单季度来看,2018Q4收入、扣非净利润约为12.1亿元、1.9亿元,同比增速约为25%、50%。我们认为单季度业绩增速回升与公司发货、基金投资收益增加等有关。随着片仔癀体验店继续增加,空白市场逐渐覆盖,且由于公司产品具有稀缺、奢侈品属性,将受益于消费升级趋势,对其前景继续看好。

提速发展趋势明显,持续看好公司快速成长。1)管理层战略清晰,由原来坐商制变革为主动营销。目前轻资产体验店等模式已使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国,体验店模式及相关政策将得到继续推进。a、强化建设片仔癀体验店建设,估算体验店渠道2018年销售规模有50%以上增长,目前体验店规模预计已经达到150家左右,预计其数量在2019年仍将持续稳定而有质量的增长,持续看好片仔癀在体验店渠道的销售放量;b、加强产品终端价格管理保证渠道利润空间,体验店积极性提升,将促进产品销售;2)稀缺性强化提价逻辑。目前全国天然麝香需求竞争加剧,原材料稀缺性。片仔癀系列在上轮提价后消费端接受度较好,量价齐升趋势明显,预计其出厂价及终端价仍有持续提价动力和空间。由于牛黄等原材料价格上涨明显,且2018前三季度肝病用药整体毛利率下滑约3.4个百分点,我们认为产品提价预期仍较强烈;3)存在市场预期差。公司产品具有独特、稀缺及其发展阶段特殊性,理应享受高估值;麝香行业供给虽然紧张,但是行业内部仍有分化,对于公司而言其原材料产能瓶颈限制较弱,具体原因有行业养麝数量有改善、养麝基地储备,申请增加配额已经获得通过等,供给稳定持续。

盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年EPS分别为1.86元、2.50元、3.38元(原预测分别为1.89元、2.56元、3.46元,调整的原因为投资收益增加,且产品在2018年未提价),对应市盈率分别为50倍、38倍、28倍。我们长期看好公司稀缺性及产品提价逻辑。且随着公司在营销领域不断加强,品牌形象提升将带动大健康系列销售,收入或维持快速增长,维持“买入”评级。

风险提示:产品销售或不达预期、市场拓展或不达预期、提价或低于预期。