中信证券:看长期利益,收购价合理

摘要:1月9日,中信证券公告,向广州越秀金融控股集团(000987CH)(越秀金控)收购广州证券100%的股权。交易将剥离广州证券分别持有99.03%和24.01%股权的广州期货和金鹰基金,主要基于监管因素。中信证券将向越秀金控发行7.9亿股A股,以支付134.6亿元(人民币,下同)的交易作价,发行价为每股16.97元。中信证券于1月10日恢复A股交易。

估值基本合理。公告指出,交易只有在剥离上述资产获得监管批准的情况下才会继续进行。基于中信证券和广州证券2018年上半年数据计算,交易作价相当于1.2倍市帐率,略低于A股上市券商(除行业前十外)2018年平均预测市盈率的1.3倍,接近我们预期的下限(1.0倍至1.75倍)。收购尚待监管部门批准,预计最快将于2019年上半年完成。

长期正面因素1:扩大中信证券在广东的覆盖。广州证券业务集中于广东地区,该区域的营业部数目/股票基金交易额占公司总体的24%/60%,特别是在广州,与中信证券的营业部网络有较好的互补效应。中信证券亦自多年前起积极扩展其在华南地区的业务,广东是其2015年至2017年期间前五大业务区域中唯一营业数量取得净增加(8家)的地区。广东是中国内地最大的省级经济体,并将受益于大湾区规划;此次收购将大大拓宽中信证券在广东的营业部网络覆盖。

长期正面因素2:加强与越秀集团的联系。交易完成后,越秀金控将成为中信证券的第二大股东,持有公司6.1%的股份,并设有4年禁售期。由于越秀金控由广州市政府拥有的越秀集团控股,预计公司将与越秀集团在政策相关的业务上有更多合作并在诸如投行等业务上产生协同效应。

亟需整合;短期每股收益/股本回报率摊薄难以避免。广州证券将在收购后成为中信证券的全资子公司。与中信证券相比,广州证券规模较小且运营效率较低。广州证券刚公布了母公司口径2018年业绩,录得约2.5亿元净亏损,若并表,将对中信证券2018年盈利造成中低单位数幅度的负面影响。我们认为广州证券的亏损可能由于广州以外的分行经营效率较低,以及中小型券商更易受到同业竞争加剧和市场波动的不利影响。由于中信证券已建立起全国性的营业部网络覆盖,并在公告中强调收购利于其华南地区的拓展,我们认为中信证券在整合过程或将减少广州证券的低效营业部以提升业绩。此外,中信证券还可凭借其品牌、经验及资源实力,向广州证券的客户提供更优更全面的服务和产品。由于2019年行业经营环境仍充满挑战性,公司整合亦需时,预期中信证券收购广州证券后的每股收益/股本回报率短期内难以避免被摊薄,幅度约为4%/5%。不过,中信证券在行业低谷时的收购和整合方面有良好的历史战绩,因此我们认为该收购对其长期业务发展总体上有利。

维持买入评级。多数上市券商昨晚发布了2018年12月母公司口径财务数据。中信证券在艰难的2018年仍维持远高于行业的表现。近期受利好消息刺激,年初以来我们覆盖的券商的股价平均回升6%,但由于宏观不明朗因素依然存在,我们对A股市场成交额反弹的持续性维持谨慎。目前中信证券的估值相当于2019年预测市净率0.9倍,依然处于历史低位。考虑到其市场领先的均衡业务布局以及投行和自营方面的优势,我们相信中信证券在2019年能抓住新的业务机遇。维持买入评级,目标价为19.2港元。