新城控股公司深度报告:双轮驱动,顺势而为

“住宅+商业”双核驱动,公司规模快速扩张:2015年公司吸收合并江苏新城B,地产业务整体上市时就提出“住宅+商业”双核驱动的战略,并逐步走出长三角,布局全国,目前已进入80多个城市。依托快周转模式2015-2017年,公司销售规模由319亿快速增长至1265亿,复合增速近100%,2018年前10月实现销售超1800亿,提前完成全年计划。2017年,公司首次提出“有质量的规模增长,有张力的产品提升”,在持续深化的调控、公司规模迅速跻身全国第八的背景下,住宅地产将以产品力提升为抓手,由“快周转”逐步转向“有质量的规模扩张”,商业地产以获取优质资产和一流运营能力建设为根本,从开发商向一流运营商转型。

长三角为核心,向珠三角、环渤海和中西部地区扩张的“1+3”战略布局:2012年公司首家吾悦广场在常州开业,2015年新增建面中商业地产及住宅地产基本各占一半,而从2016年开始住宅地产拿地比重再度攀升,连续两年超过70%。从布局来看,近两年随着一二线调控加强市场调整,公司三四线拿地比重提升,2017年及2018年上半年新增建面中三四线比重分别达到55%及73%,具体来看三四线分布,以长三角及中西部区域为主,长三角接近一半。公司要求拿地策略跟随市场灵活调整,随着一二线市场有所回暖,2018年12月公司首次独立在北京顺义拿地,预计未来公司一二线拿地比重将有所增加。从地块大小来看,住宅地块除2016年升至38万平米之外,基本上都在20万平米左右,而商业地块大小有明显上升,2018年上半年平均建面达到55万平米,新增的徐州、高邮、淮安吾悦广场建面均大于60万方。

毛利率提升、成本管控改善,业绩增速快:公司主要收入来源分为三块,房产销售、运营收入及自持增持,2017年房产销售占营收比重依然在95%以上,此外公司投资性房地产按公允价值计量,变动计入利润表,2017年公允价值变动占营业利润比重超过10%。2015年开始受益结算规模的增长及毛利率的提升,公司业绩增速持续超过50%,2017年及2018年前三季度分别达到99.7%及56.7%。从负债率来看,随着公司规模的快速扩张,有息负债逐年提升,2017年末及2018年上半年公司净负债率分别为67.4%及115.7%,2017年净负债率在行业中处于中等水平,而18年上半年末净负债率略高于行业平均水平,但三季度末已有回落,此外有息负债中短期有息负债的比重基本维持在35%-40%之间,货币覆盖短期有息负债的倍数维持在1以上。

给予公司“推荐”评级:公司围绕“住宅+商业”双核驱动战略,近几年快速发展,布局逐步走出长三角,在中西部、环渤海等区域积极扩张,销售规模迅速跻身全国前十。我们认为1)公司销售快速增长,年复合增速近100%,未结可租售面积超过7600万方,其中一二线及强三线未结面积与三四线未结面积基本各占一半,已售未结近1500万方,可结资源丰富,2)受益龙头资金、拿地、品牌及运营优势,市场基本稳定背景下市占率有望进一步提升,3)人口流入交通相对发达、城市发展相对较好的二三线城市的趋势可能会延续,4)公司估值较低,我们预计公司2018-2020年EPS4.44/5.77/8.90元,按12月10日收盘价对应PE分别为5.7/4.4/2.9X,动态PE不到6X,RNAV折价14%,股息率超过3%,5)公司回购、实际控制人承诺不减持、高管增持等均显示了管理层对公司未来发展及目前估值水平的信心,我们给予“推荐”评级。

风险提示:调控政策及信贷政策超出预期、宏观经济表现超出预期、房产税出台超出预期。