志邦家居:大宗业务调整致收入增速放缓,盈利能力提升

事件:公司发布 2018年三季报,前三季度实现营业收入17.3亿元,同比增长16.8%,Q1/Q2/Q3增速分别为38.3%/19.1%/5.5%;实现归母净利润2亿元,同比增长31.5%,Q1/Q2/Q3归母净利润增速分别为48.2%/47.2%/20.1%。扣非后的净利润增速为19.5%;三季度主要受房地产增速回落以及公司对大宗业务客户结构调整,公司业绩增速有所放缓。

费用控制有效,盈利能力稳中有升。公司前三季度实现毛利率37.3%,同比提升1.3pp,增长主要来自:1)公司衣柜业务快速发展,规模效应逐步显现致毛利率持续改善,上半年衣柜业务毛利率超过23%,同比提升超过4pp;二是大宗业务的客户结构调整,板块毛利率状况显著提升,提升幅度约7pp。随着衣柜规模的持续扩大,公司毛利率还有进一步优化空间。公司前三季度的费用率为23.75%,同比上升1.01pp,其中销售费用率为14.1%(-0.3pp),管理费用率为5.9%(-2.5pp),研发费用率3.97%。得益于毛利率的持续改善,归属母公司的净利率由10.4%提升到11.7%,提升1.3pp。

大宗客户结构调整,应收项持续优化。之前公司的大宗业务是增长的主要动力之一,营收占比超过17%。为应对房地产市场下行风险,公司于年初制定了“布渠道、强交付、扩品类、控风险”战略,开始对大宗客户进行方向性调整,重点开发优质的中小型客户,减少对账期长的大客户依赖,因此Q3的增速有所回落,但应收状况持续改善。截至到Q3公司应收项总计为1.7亿元,相对年初3.2亿元应收款项减少1.5亿元,相对去年同期下降0.45亿元,经营性现金流持续改善(+22.%)。同时为顺应整装大趋势,公司计划借鉴大宗的生产销售模式,大力拓展整装渠道的发展,为公司贡献新增量。

品类拓展,衣柜木门助力公司业绩持续增长。公司核心品类橱柜在门店扩充以及客单价提升的带动下稳定增长,总门店数2018H1达到1385家,客单价超过9800元/单。同时,公司近年加力发展定制衣柜和木门新品类。H1衣柜门店快速增长,总门店数已超过500家,相对于2017年底净新开数量超过100家。

木门方面公司近年在上海和广州两地展会上便获得意向经销商超过100家,目前90%意向客户已经签约,木门的推出将成为推动公司持续增长的又一动力。

盈利预测与投资建议。受地产增速放缓影响,我们调整公司盈利预测。预计公司2018-2020年EPS 分别为1.95、2.39、3元,参考同行业给予18年PE16倍,目标价31.2元,维持“买入”评级。

风险提示:房地产下行的风险,新业务拓展不及预期的风险。