荣盛发展年报点评:确定的增长

投资建议:

预计公司12年、13年EPS 分别为1.16元、1.46元,截至3月19日公司股价收盘于9.34元,对应8.0X、6.4X PE,估值优势较为明显,从绝对估值角度来看,最新NAV 11.69,目前股价折让20%,考虑到公司的定位、战略、产品更符合当前的调控背景,且增长确定,维持“强烈推荐”评级。

要点:

业绩概况:报告期内,公司实现营业收入95.0亿元,同比增长45.6%;归属于母公司所有者净利润15.3亿元,同比增长50.0%,基本每股收益0.82元,同比增长49.1%。拟每10股派1.20元现金股息。

毛利率略有上升,预计未来仍将稳定在35%左右。净利润增速超过营业收入的主要原因在于公司11年毛利率同比上升2.8个百分点至37.6%,而毛利率的上升系公司11年结转的项目为10年预售,较09年结算均价和利润率均有所上升。预计公司未来的毛利率水平仍将稳定在35%左右。

11年销售金额(回款)同比增长20%,预计完成150亿元的12年回款计划问题不大,增长可达30%。报告期内,公司实现商品房销售回款115亿元, 虽因上半年准备不足未完成年度计划,但同比依然增长20%。公司11年存量项目货值约60亿元,12年新增推盘货值约200亿,合计共有超过250亿元的货值可供12年销售,考虑到公司产品主要面向自住性需求、定价灵活、准备充分、备货充足,预计实现60%的去化率、完成150亿元的12年回款计划问题不大,增长可达30%。

预收账款足以支撑公司12年业绩。期末预收账款93亿,按公司约16%的净利率水平估算,可以覆盖我们预测的12年业绩的近70%。业绩锁定程度横向比较似并不算太高,但实际上与公司近年的业绩覆盖率基本持平,历史证明70%的覆盖率就足以支撑公司第二年的业绩,这也充分反映了公司的高周转特性。

股权激励确保增长。公司于10年7月通过股权激励计划,其行权条件为: 09年、10年、11年和12年扣除非经常性损益的净利润增长率分别不低于35%,每年加权平均净资产收益率不低于15%;最新调整后行权价格为9.15元。12年是业绩考核的最后一年,公司有能力也有动力实现行权条件。

短期偿债压力凸显,公司在积极拓展多元化融资渠道。期末公司扣除预收账款后的资产负债率为42%,与年初持平,位于行业平均水平;期末账面货币资金26.9亿,较年初增长32.3%,为短期借款与一年内到期的非流动负债之和的52%,较年初下降32.9个百分点,短期偿债压力凸显;净负债率由年初的75%上升至79%,负债结构有所恶化。公司12年资金硬性支出约160亿,其中建安费用80亿、财务费用10亿、税费20亿,还款约50亿。若能实现150亿的销售回款目标,将有效改善公司资金状况。同时,公司也一直在拓展多元化融资渠道,如采用房地产基金管理模式引入资金,并投资于公司项目。事实上,过去公司银行贷和非银行贷的比例约为2:1,从11年开始已基本为1:2,对银行的依赖大为减弱。

公司面临的问题是几乎所有地产公司都同样面临的问题,未来或有的成长放缓不过是行业增速放缓的反映,公司成长性依然相对突出。公司所面临的资金、销售去化等问题,并非个案,当前几乎所有地产公司都同样面临;在度过数年的高增长后,特别是股权激励行权条件满足之后,公司未来成长或将有所放缓,但实际上这不过是行业增速放缓的反映,所有地产公司同样面临的困局。反过来说,在行业增速放缓已定的情况下,公司12年依然很可能保持销售30%、业绩35%以上的增速,成长性依然相对突出。

风险提示:销售不达预期;资金风险。