贵州茅台:Q3业绩低于预期,基数高和确认节奏放缓是主因

业绩简评

贵州茅台公布三季报,报告期内公司实现营业收入522.42亿元,同比+23.07%;实现归属上市公司净利润247.34亿元,同比+23.77%,折合EPS19.69元。单三季度实现营业收入188.45亿元,同比+3.20%;实现归属上市公司净利润89.69亿元,同比+3.57%,业绩低于市场预期。

经营分析

18Q3业绩低于预期,去年同期基数高和确认节奏放缓是重要原因:单三季度业绩大幅低于市场预期的主要原因:(1)同期的较高基数:同期茅台基本将发货全额全部计入报表;(2)报表确认节奏的放缓:单三季度公司茅台酒仅确认168.82亿元收入,对应确认量预计在8700吨左右,少于实际发货量。系列酒单三季度实现收入19.40亿元,同比+32.0%,也显著低于今年上半年+57%的收入增速,扣除提价贡献后、量增贡献约10%。

提价带来的毛利率提升仍是年初以来净利率提升主要推手,税金及附加税率小幅提升:截至三季度末,公司销售净利率提升0.54ppt至50.86%,主要得益于提价带来的毛利率提升(同比+1.19ppt至91.12%)。而累计期间费用率同比提升0.49ppt至12.49%,主要来自销售费用率提升,而销售费用率提升主要是源自于系列酒业务的招商及推广支出。单三季度税金及附加总额为32.16亿元,同比+7.03%,不过仍未对业绩形成显著扰动。

卖方市场格局不变,19年茅台可执行量是报表最大挑战:中秋国庆双节后,飞天一批价稳定在1700-1750元区间内,发货节奏相比节前有较快下降,也使得目前需求端仍处于饥渴状态,短期内卖方市场尚未见逆转迹象。2019年茅台酒可执行量是报表端将面对的最大挑战,提价将是茅台报表维持双位数以上增长的重要假设,否则唯有大幅释放预收账款。

盈利预测

我们对公司18-20年盈利预测做出调整,预计18-20年公司营业总收入为766亿元/889亿元/1015亿元,分别同比增长25%/16%/14%;归母净利润分别为344亿元/406亿元/467亿元,分别同比增长27%/18%/15%,折合EPS分别为27.38元/32.32元/37.18元,目前股价对应PE为22X/19X/16X。维持“买入”评级。

风险提示

市场竞争加剧,提价效果不达预期,影响收入增速