碧水源首次覆盖研究:清理”欠账”任重道远,“膜法师”深挖行业机会

碧水源以膜法水处理业务起家,逐步形成污水整体解决方案、市政工程、城市光环境解决方案以及净水器销售四大主营业务。作为民营环保龙头,公司在国内膜法水处理市场份额超过70%。2017年公司并购了光环境、危废公司,业务版图进一步扩张。国开行是公司第三大股东,有望为业务发展提供支持,同时公司股权激励充分,实际控制人兜底式增持彰显信心。

我们认为,公司未来的看点主要在于:

膜技术打造核心竞争力。公司具有完全自主知识产权的全产业链膜技术(微滤、超滤、纳滤、反渗透),以及膜生物反应器(MBR)、双膜新水源工艺(MBR-DF)、智能一体化污水净化系统(CWT)等膜集成城镇污水深度净化技术。膜技术的自主创新与规模化生产降低了成本,保证了污水处理方案业务的较高毛利率。

围绕环保主业挖掘新增长点。传统水处理上中下游环节可实现资源互补,协同发展,与此同时,围绕环保主业不断拓展版图。公司收购良业环境,拓展生态照明业务,今年以来良业环境业绩大放异彩,成为公司利润的重要来源;另外公司还收购了定州两家危废公司,进一步完善了环保整体解决方案,增强了京津冀地区的业务竞争力。

战略布局雄安值得期待。雄安水治理标准超前,清理水环境欠账势在必行,碧水源双膜新水源技术可提供解决方案。目前,公司已在雄安设立雄安碧水源顺泽科技有限公司,并正在加快落地污水深度处理与资源化示范工程。除了参与雄安水环境治理外,公司还有望提供景观环境亮化提升、科技产业特色小镇生态环境治理和运营等综合城市生态环境建设业务。

PPP利空出尽,融资环境改善,碧水源首先受益。2018年,PPP监管加强叠加融资环境偏紧,公司部分项目进度受到影响,目前PPP后续发展方向进一步明朗,信用环境逐步缓和,支持民企融资、清欠民企账款等一系列融资利好政策出台,公司流动资金层面已有改善,2018年11月成功发行14亿超短融,后续业绩兑现的确定性有望进一步增强。

盈利预测与投资评级:我们预计2018-2020年公司营收增长率分别为11.5%,37.3%,25.2%,归母净利润增速分别为-6.6%,29.9%,21.0%,对应EPS为0.75,0.97,1.17元,对应PE为12.18,9.38,7.75。给予公司2018年PE15倍,对应目标价11.25元,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示:项目进度不及预期,政策落地不及预期,技术风险,回款风险。