中国国贸:竞争力进一步提升,业绩高增长可期

投资要点:

EPS0.12元低于市场和我们的预期(0.19元),ROE2.78%;实现营业收入10.35亿元,同比增长18.9%;净利润1.2亿元,同比下降58.3%。综合毛利率44%、净利率11.7%,较上年同期分别下降17.5、21.6个百分点。10年8月份以后国贸3A项目陆续开业,权益可租面积增加近一倍,成长空间打开。但由于前期费用较高、开业后折旧摊销大幅上升,利息费用不能资本化,导致成本费用大幅增加。11年营业成本增加2.44亿元,同比增长73%,三费占比高达23.2%。而国贸写字楼、商场定位高端,注重精选优质客户,需要1-2年才能运营成熟,达到较高的出租率。因此短期内成本费用的上升快于租金收入的增长,净利润下降,10年是预期中的业绩低点。

10年EPS0.12元与我们预期的0.19元相差较大,主要原因是:1,3A写字楼和商场的招租进度低于预期,截至10年底,3A写字楼出租率仅40%,而商场尚未全面开业,租金收入增长低于预期;2,3A超五星级酒店新开业运营亏损0.36亿元,初始运营成本高于预期。由于10年3A招租进度低于预期,我们调低3A写字楼、商场11年出租率由79%、70%至70%、60%。预计到2012年底出租率才能达到90%以上。

公司财务状况良好,现金充足。10年底资产负债率为54%,小幅上升2.5个点,货币资金2.42亿元,增长31%;无短期借款;长期借款32.76亿元,增长23%;应付债券10亿。随着租金收入的大幅增长,经营性现金流入将极为充沛,公司有能力逐步降低有息负债,减轻财务负担,并为3B适时开工做准备。

国贸3A的开业,不仅使可租面积增加近一倍,而且使国贸的整体竞争力得到极大提升,享受更高的租金溢价。国贸大厦作为“京城第一高楼”,使国贸独一无二的品牌和地段优势更凸显。国贸写字楼群总建筑面积达31.9万平米,贯通一体的国贸商城营业面积达5万平米,极具规模效益。而国贸大酒店的开业,不仅使公司拓展了新的业务领域,而且可以为商城提升人气,带来更多客流。

预计从11年起,随着国贸3A逐步运营成熟,收入将呈爆发性增长,而成本费用进一步增长的空间有限,因此毛利率会逐步回升。预计11年折旧约3.8亿元,财务费用2.6亿元,为阶段高点。预计11-15年收入复合增长率达17%,净利润复合增长率达40%,2016年毛利率将回复至09年以前61.5%左右的水平。

作为租赁物业开发经营龙头,我们看好公司的短中长期增长潜力和竞争优势。由于3A招租低于预期,调低11-12年EPS由0.35元、0.53元至0.29元、0.46元,RNAV17.43元,商业地产的估值更重要的是看重估值以及现金回流情况,因此我们维持此前6个月合理估值14元的目标,RNAV8折,再次“推荐”。

风险提示:关注3A招租低于预期,国内外宏观经济形势变化引发租金水平波动等风险。