保利地产:业绩符合预期,增长步伐放缓,重点关注利润率

与预测不一致的方面

保利地产公布2012年净利润为人民币84亿元(每股盈利1.18元),同比增长29%,收入和净利润均符合我们/万得市场的预测。要点:1)2012年四季度毛利率为22.3%(含土地增值税拨备),低于前三季度的26.9%,也低于第三季度的24.8%;主要是因为土地增值税拨备走高。管理层计划在2013年令毛利率保持稳定。但公司积极的土地储备计划使得2013年融资成本不大可能下降,以及越来越多的资本化利息费用(同比增长33%,截至2012年末为人民币81亿元)将逐步转为主营业务成本,因此我们预计2013年公司净利润率为12%左右(2012年四季度为13%);2)2012年底净负债权益比从上半年底的116%降至89%。若不计入新购土地,到2013年底负债率将降至76%。但公司管理层表示拿地目标为人民币280-290亿元,这表明到2013年底负债率不大可能下降;3)由于财务实力受限以及财务费用上升对利润率造成压力,管理层预计未来几年公司增长步伐将放缓,2013年新开工面积将同比增长13%、合同销售同比增长20%(而前几年为20-30%),符合我们的预期。

投资影响

我们将2013-15年每股盈利预测微调了-3%/-1%/-2%,以体现公司积极的土地储备计划可能推动财务费用上升的影响。我们维持2013年底净资产价值以及基于净资产价值的12个月目标价格人民币14元的预测不变。该股当前股价较2013年底净资产价值折让36%,对应8.2倍的2013年预期市盈率,而研究范围内A股房地产股的均值为折让45%/8.4倍。维持中性评级。我们看好万科A股(买入,位于强力买入名单,人民币11.14元)。风险:预售好于/差于预期。