世联地产:交易量增长的受益者,规模扩张是关键;首次评级为买入

我们对世联地产的首次评级为买入。作为一家领先的轻资产型房地产服务企业,公司凭借稳健的经营保持了上升势头。我们认为世联地产是交易量上行趋势的主要受益者,预计2011-2014年收入和盈利将分别实现26%和33%的年均复合增长。 我们预计净利润率在2012年之后将恢复至正常水平(14%-15%),经营性现金流也将随之改善,从而有望在行业前景改善的形势下进一步实现规模扩张。我们认为增长的三个推动力包括:1) 在已进入的35个城市/地区进一步渗透市场份额;2) 向中国其他主要潜力区域扩张;3) 进一步拓展收入渠道,实现向集成一体化服务提供商的转变。

1) 世联地产对交易量更加敏感而非房价,我们预计主要城市房地产交易量在2012年下半年将进一步增长10%-20%;2) 最近开发商购地活动反弹的早期迹象表明,未来12个月新土地购置可能企稳或复苏,从而推动顾问业务的反弹;3)我们认为开发商现金流的改善(受益于二季度以来合同销售收入复苏,二季度合同销售额环比增长78%,同比增长17%)以及银行贷款的放松都将逐渐缓解对世联付款延迟的状况,应有助于改善世联地产的经营性现金流。我们认为,这可能推动中期内资本开支和投资,进而实现进一步的规模扩张。

估值。

我们基于20倍12个月预期市盈率得出的12个月目标价格为人民币19.04元,隐含42%的上行空间。与内地上市开发商和券商的估值比较显示,世联地产目前估值较内地上市券商折让25%,较内地上市开发商溢价40%。

主要风险。

1) 一手代理业务疲软;2) 开发商新土地购置企稳/复苏慢于预期;3) 劳动力成本上涨