世联地产业绩分析:业绩低于预期,对利润率改善前景看法更加谨慎

与预测不一致的方面

世联地产公布2012年1-3季度净利润为人民币8,600万元,同比下滑51%,但三季度净利润为4,300万元,同比增长54%。要点:1)1-3季度一手代理销售额为人民币1,405亿元,同比增长31%,且已占到我们此前1,681亿元全年预测的84%,公司在国内40个主要城市的市场份额从2011年的5.7%升至8.2%。2)结算收入仍未有改善迹象,公司预计未结算一手代理销售额/代理收入为998亿元/7.9亿元,隐含未结算佣金率为0.79%,而上半年实际佣金率为0.81%。3)利润率低于预期,三季度净利润率仅为10%,而今年二季度为13%,一季度为-5%,虽然这可能是由于结算收入和当期实际成本之间的不匹配造成的波动所致。但我们目前对世联地产的利润率改善前景更加谨慎,因其扩张快于预期,且佣金率可能尚未完全趋稳,从而利润率的复苏可能慢于我们之前的预计。4)公司自9月份开始并表房地产金融业务收入,我们预计该业务对2012/13年预期收入的贡献为3%/8%。

投资影响

鉴于我们对利润率的看法更为谨慎以及收入结算速度慢于预期,我们将2012-14年每股盈利预测下调了24%/20%/22%至人民币0.57/0.93/1.21元。我们将估值基础延展至2013年,并相应将12个月目标价格从18.45元(基于18倍的2012年预期市盈率)调整为15.89元(基于17倍的2013年预期市盈率,较A股开发商存在50%的溢价),对应36%的上行空间。维持买入评级。世联地产当前股价对应12.6倍的2013年预期市盈率,较我们研究范围内的开发商存在56%的溢价,而其历史均值为90%。