三垒股份重大事项点评:美杰姆过户完成,a股迎早教龙头

事件: 三垒股份发布《关于重大资产重组实施进展公告》,公司向美杰姆股东支付首批转让价款6.6 亿元,美杰姆于2018 年11 月28 日完成股东变更登记, 对此我们点评如下:

点评:

美杰姆过户完成,A 股迎早教龙头。

三垒股份通过其为本次交易设立的控股子公司启星未来以33 亿元现金购买美杰姆100%股权,资金来源于三垒股份和其他股东的增资投入,其中:三垒股份拟合计投入23.10 亿元,大连佳兆业拟投入5 亿元,珠海融远拟投入4.9 亿元。2018 年11 月29 日,美杰姆已完成股东变更登记。

佳兆业集团控股有限公司,成立于1999 年,于2009 年12 月在港交所上市,是大型综合性投资集团。佳兆业集团控股旗下拥有二十多家集团及专业公司,分公司超100 家,进驻全国超50 个重要城市。集团致力于打造成为涵盖综合开发、资产管理、文化体育、旅游产业、酒店餐饮、物业管理、公寓办公、足球俱乐部等超二十个产业和细分领域的大型企业集团。2017 年集团收入328 亿元,净利润33 亿元。 珠海融远投资中心(有限合伙)主营投资咨询和资产管理业务。2018 年1-6 月公司净利润1.3 亿元。中植启星投资管理有限公司持有公司99.93%股权,是公司控股股东。

持续并购优质教育标的,“留学+早教”深入布局。 2017 年2 月三垒股份全资收购留学教学培训机构楷德教育切入教育行业后,于2018 年1 月启动针对国内儿童早期教育龙头企业美杰姆的33 亿元现金并购,进入早教领域,深化教育产业链布局。我们预计美杰姆教育2018-2020 年总收入为3.77、4.78 和5.83 亿元;美杰姆教育创始人承诺净利润分别不低于1.80、2.38 和2.90 亿元。若本次交易未能在2018 年内完成,本次业绩承诺期将变更为2019-2021 年,净利润分别为2.38、2.90、3.34 亿元。

高管增持不低于1600 万元,彰显公司未来发展信心。 基于对公司发展前景的信心,公司部分高管拟于2018 年11 月29 日起6 个月内增持公司股份,合计增持金额不低于1600 万元,其中公司董事长陈鑫先生拟增持800 万元、副总经理徐小强和田恩泽先生均增持400 万元。 美杰姆创始人承诺在2018 年11 月29 日之后的12 个月内,将不低于交易价款总额的30%,约10 亿元,用于通过协议转让、大宗交易、二级市场等方式增持三垒股份股票。美杰姆创始人应于2019 年3 月31 日前完成股票增持价款的40%,并于2019 年11 月29 日内完成股票增持价款的100%。

按照美杰姆单店模型预测,2018年6月底389个网点满班人数为28万人。

根据我们对美杰姆门店的实地调研,我们建立美杰姆在一二三线城市的单店模型。一线城市单店会员满员人数900人,客单价2万元,消课率68%,计算得到单店收入1224万元,净利润457万元。二线城市单店会员满员人数700人,客单价1.5万元,消课率68%,计算得到单店收入714万元,净利润188万元。三线城市单店会员满员人数600人,客单价1.2万元,消课率68%,计算得到单店收入490万元,净利润153万元。单店模型具体详见本报告附录表6。

参照上述单店模型的论述,我们测算截止2018年6月30日美杰姆全国389家门店理论的满员人数和财务数据。目前一线城市有70个门店,满班总人数6.3万人,总收入8.6亿元,净利润3.2亿元;二线城市有207个门店,满班总人数14.5万人,总收入14.8亿元,净利润3.9亿元;三线城市有112个门店,满班总人数6.7万人,总收入5.5亿元,净利润1.7亿元。全国门店满班人数理论为28万人,收入29亿元,净利润8.8亿元。

风险提示:业绩承诺能否完成的风险、教育政策变化风险等。

盈利预测和投资评级。我们维持三垒股份2018~2020年归母净利润预测为0.37、1.93、2.21亿元,对应2018~2020年EPS为0.11、0.56和0.64元,目前股价对应2018-2020年P/E为178x、34x和30x。我们维持公司“买入”评级。