塞力斯:SPD业务先发优势显著,预计未来三年净利润复合增速约为50%

我们走访了公司的客户、供应商、竞争对手等,对公司现有业务(IVD集成供应)以及近年来新开拓的SPD、区域检验中心两大新业务做了全面的梳理。我们认为,公司的基本面的变化尤其是SPD新业务的推进进度以及对公司业绩的弹性并未得到市场的充分认知,市场对于公司未关注及分歧点,主要体现在以下方面:

1、基本面方面。

成长空间:市场仅仅把公司当成IVD配送商,该市场竞争已经趋于激烈,公司要么增长降速、要么采取收购方式进入新的医院而这将耗费大量现金并形成商誉,公司的业务模式决定了其成长速度和成长质量难以两全。

SPD模式:公司需要通过经销商关系进入医院供应体系,优质经销商在拿下医院起着重大作用,此类经销商未必愿意和公司合作,即使有合作后经销商可以脱离公司导致公司业务量的丢失。另外,经销商开拓需要时间,公司在IVD外配送低值耗材、高值耗材并无优势,服务能否获得医院认同尚存疑。同时该模式损害了现有经销商利益,上海医药的SPD业务一直没有做大,因此该模式不具备较快复制基础,也很难成为未来的主流模式。

现金流:流通公司受到医疗机构、生产企业双重挤压,由于账期不对等因此需要垫资,从而公司现金流较差,在融资困难、利率高企的大环境下经营堪忧。

2、估值方面。

公司当前估值处于历史较低水平,但是行业内可比公司润达医疗、瑞康医药估值更低,市场认为流通企业现金流差意味着产业地位的不利,公司的低估值具备一定合理性。

我们通过对行业政策和公司竞争力、上下游关系进行了分析,主要观点如下:

1、公司可以兼顾成长速度和质量。公司通过SPD模式将业务范围从过去的IVD拓展到包含IVD、低值耗材、高值耗材等医用耗材全领域,进入了新的蓝海市场,已经并非仅仅从事体外诊断的配送。该市场规模5000亿以上,为IVD集采的数倍,空间广阔,SPD市场竞争目前并不激烈,公司先发优势显著,有望率先拿到超级医院的副口,从而得以持续相对较快增长。另外,无论是集采还是IVD业务,公司直接和医院签订协议而非通过收购经销商来快速扩张业务,因此公司并未出现大量的投资性现金流流出,也没有形成较大的商誉,成长质量较高。

2、SPD符合医院的根本诉求,顺应医改大势,将成为未来医院(包括部分收入规模在40亿以上的超级医院)耗材的主流供应模式。耗材管理一直是医院管理痛点所在,耗材管理一直是医院管理痛点所在,出路只有找到专业靠谱的第三方运营,全耗材SPD业务应运而生。SPD业务流程规范、易于复制,符合多方利益,有望成为未来医院耗材管理的主流模式。塞力斯自2016年从参股公司开始SPD业务探索,先发优势显著,公司探索出来一系列管理模式,软硬件配套,积极抢占超级医院入口,19年开始收入大幅增长。

3、随着SPD业务收入占比的快速提高,该模式相对于集采业务现金流情况较好,公司经营性现金流流出相对于公司收入占比大幅降低,现金流情况得到明显改善。

4、公司并非仅仅是一个传统意义上的IVD配送商,未来公司估值会随着公司业务结构、业绩增速的提档、现金流的改善有所提升。

投资建议:买入-A的投资评级,6个月目标价为21.12元。预计公司2018-2020年的净利润分别为1.23、1.97、3.13亿元,增速分别为31%、61%、59%,当前股价对应估值分别为26X、16X、10X,考虑业务模式清晰,成长性突出,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为21.12元,相当于2019年22倍的动态市盈率。

风险提示:新业务拓展不及预期,耗材降价导致公司净利润水平下降,现金流并未如期好转。