环保公用行业专题报告水务运营被忽视的黄金量价提升带来价值回归

污水处理整体投资仍具规模,提标改造带来千亿市场空间:“十三五”期间,全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划投资5644亿元,相比“十二五”增加1344亿元,仍处较高规模,且提标改造成为新的投资方向。根据我们预测,截至2018年6月底,尚有约1亿吨/日规模的污水处理设施需提标改造,占污水处理整体规模比例约50%,总投资空间约1000亿元,主要水务上市公司提标改造都加速推进,我们预计水务上市公司污水处理项目2020年前有望全部达到一级A水平。

多因素驱动,水价提价在即:1)成本上升推高供水价格:从2013年开始,主要水务上市公司供水业务毛利率呈下滑趋势,净资产收益率接近甚至低于合理盈利水平下限8%。考虑到我国省会城市平均供水价格从2014年12月的2.06元/吨一直维持至现在,按照3-4年涨价周期算,我国供水价格已进入涨价周期;2)提标改造与完成绿色价格机制推动污水处理结算价格上涨:由于我国污水处理结算价制定采取“成本+合理利润”模式,因此提标改造的加速推进核心是驱动污水处理结算价格上升。另外,《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》的出台旨在加快构建覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的价格机制,推进污水处理服务费形成市场化。目前,政府需补贴污水运营企业,绿色价格机制的形成核心是推行产废者付费,在此背景下,政府财政压力减轻,调价将更为及时合理。

水务运营上市公司经营稳健,抗风险能力极强:近几年,主要水务上市公司产能、供水量、污水处理量增速均高出行业约5个百分点。2018年上半年,水务运营板块毛利率35.69%,高出A股上市公司整体水平15.79个百分点,盈利能力也处于较高水平。水务运营板块现金流充足,销售商品提供劳务收到的现金/营收在环保所有细分行业中排第一名。截至2017年末,水务运营板块货币资金合计达241.48亿元,同比增长28.65%。2017年,水务运营板块股息率达2.06%,在所有细分行业中排6名,其中重庆水务,近8年平均股息率达4.89%,随着未来水务行业产能持续增加,行业股息率有望进一步提升,长期投资价值凸显。

投资建议:水务运营属于非周期性行业,现金流稳定且行业杠杆率较低,抗风险能力极强。主要水务上市公司产能稳健增长,且行业处于提价周期,未来收益增长确定性高。我们认为,当前水务公司估值较低,凭借良好的现金流和稳健增长的利润在当前市场环境下具备较大配置价值。通过对水务上市公司产能扩张情况、盈利能力、经营效率、提价预期等因素进行比较,重点推荐国祯环保、洪城水业,关注北控水务。

北控水务:1)水务行业龙头,已实现全国布局;2)储备项目充足,2017年供水、污水(在建+拟建产能)/投运产能分别达80%、58%,居行业第一;3)盈利能力强,2017年净资产收益率高达17.88%,远超行业平均水平。国祯环保:污水处理业务成功实现全国扩张,已在全国11个省份拥有101个水处理项目,投运污水处理项目规模达368万吨/日,预计未来三年每年增加60万吨/日的规模。

洪城水业:1)储备项目充足,2018年6月,供水、污水(在建+拟建产能)/投运产能分别达25%、33%,投运产能仍有较大成长空间;2)最新提价带动公司业绩增长。

风险提示:1)融资环境趋紧致使财务费用持续上升:水务项目需投入大量资金,如果融资环境持续趋紧,水务类公司财务费用将呈上升趋势;2)水价上调低于预期:水价尤其是污水处理结算价格,由于存在政府补贴,在财政紧张的情况下可能面临调价不及时的风险;3)市场竞争加剧风险:目前国企、非环保企业都开始进入环保领域,公司面临市场竞争加剧风险;4)在建项目低于预期风险:目前国家对工程类项目建设审批趋严,可能对公司在建固废项目进度产生影响;5)项目拓展不及预期:由于水务运行行业整体发展比较成熟,优质项目逐渐减少,在此背景下,公司存在新项目拓展不及预期风险。