中国银河:收入结构集中,对不利市况抵抗能力较弱

弱市抵御能力较低,下调至「持有」评级。我们下调中国银河的2018 年 / 2019 年 / 2020 年的净利润预测至24 亿元/29 亿元/36 亿元人民币。银河的收入高度依赖于经纪佣金收入和净利息收入(2018 年前三季占收入比重为43%/ 30%,行业平均则为26%/ 11%),因此更容易受到市场日均交易额减少所带来的影响。与此同时,因业务转型方面较同业落后,银河难以抓住投行及投资等业务的潜在发展机遇。我们将银河证券的评级下调至「持有」,基于 GGM 估值法的目标价为4.70 港元,相等于0.57 倍2019 年预测市帐率。

自营收益及股权融资弱势预计将会持续。除了A 股日均成交额收缩,银河今年的收入亦受到自营收益及投行业务收入减少的拖累(同比下降51%及44%)。尽管债券承销业务在今年有所改善,但银河的股权承销业务仍然缺乏增长潜力,而且项目储备较为薄弱。市场下行,银河投资表现同样欠理想,根据我们估计,其2018 年前三季度投资收益率仅为1.1%。因短期内市场仍然波动,自营收益表现或将持续受到影响。

下行空间有限,但同样缺乏催化剂。目前银河的2018 年预测市帐率为0.57 倍,比同业平均0.85 倍低33%;不过,其2018 年预测净资产收益率也低至3.7%(相对于同业平均的6.5%)。除了因其业绩与市场日均交易额高度相关外,截至2018 年上半年末,银河的表内股权质押余额占其净资产的63% (同业平均约为35%),我们认为这一点同样拖累了公司估值。不过,由于其业绩对经纪业务依赖度较高,在政府积极采取措施稳定资本市场之后,银河或受惠于近期A 股市场日均交易额的回暖,但其他业务的疲弱也限制了估值继续向上修复的空间。我们的敏感度分析显示,若2019 年市场日均交易额增加5%,将令银河的净利润提升3%。

券商股价表现将回归业绩;偏好业务全面的龙头。我们认为券商板块近期估值从历史低位回升,主要是由于市场对股权质押风险的担忧有所纾缓,以及对中美达成潜在贸易协议存有期望。我们认为,利好消息很大程度已反映在当前股价中,下一步估值的修复将取决于市场日均交易额及券商经营业绩是否取得实质性改善。近期的一些政策,如加快并购重组和设立科创板等,预示着投行业务2019 年将迎来更有利的政策环境,但我们认为,拥有优质客户群的领先企业将是主要受益者。我们仍然偏好业务全面及具备海外经营优势的证券公司。维持中信证券(6030 HK,买入)和华泰证券(6886 HK,买入)为我们的行业首选。