九阳股份2018年三季报点评:季度间波动不改全年向好趋势

18Q3收入增速回落,主要系电商备货时点变动影响

公司发布2018年三季报,2018年前三季度实现营业收入54.4亿元,同比+7.3%,归母净利润5.7亿元,同比+5.7%。2018Q3营业收入18亿元,同比+0.1%,利润总额2.2亿元,同比-1.5%,归母净利润2亿元,同比+12.3%。

公司认为,收入增速回落主要是由于今年双11电商备货时点延后,部分出货相应延后到18Q4,利润总额增速和收入基本持平,由于所得税减少,净利润实现两位数增长。公司18Q3业绩波动主要是因为双11电商备货节奏变化,经营活动节奏正常。公司预计2018年度归母净利润同比增长-20%~20%。

线下增速稳步提升,虽然线上增速短期波动,但全年增长趋势向好

由于18Q3收入表现主要受电商备货节奏影响,我们将分别分析线上和线下收入表现,以看清经营活动的真实趋势。

线下渠道增速稳步提升,势头良好。继2018H1线下渠道重新实现增长后,受益于终端门店的改造和ShoppingMall等新兴渠道的开拓,线下渠道增长动能逐步恢复,预计18Q3线下收入增速进一步提升至8%左右,增长势头良好。

受双11电商备货时点延后影响,线上渠道出货低于预期。今年双11电商平台的备货入仓比去年晚1个月左右,因此部分出货延后到18Q4,导致线上收入从20%+增长(18H1)变为下滑,拖累18Q3收入增速。

从资产负债表项目来看,18Q3预收账款/存货分别同比增长55%/48%,侧面印证了公司收入增速主要受电商备货时点影响的判断,双11电商出货预计将在18Q4体现,18Q4收入增速将大幅回升。

在经销商调整和门店扩张双重推动下,公司线下收入增速有望延续向上趋势,线上增速预计在18Q4就可以恢复两位数增长,展望全年,收入仍有望实现10%+增长。长期看,厨房小家电需求成熟,公司坚持的产品升级和价值营销将优化产品结构,激活厨房产品的增长潜力,推动收入和盈利能力稳健提升。

原材料价格上升拉低毛利率,18Q4盈利能力有望回升

原材料价格上升拉低18Q3毛利率,费用控制良好。2018Q3以来,钢材和塑料等主要原材料价格都经历了一轮上涨,导致公司单季毛利率下降2.7pct。销售费用端,虽然今年新增CCTV品牌计划广告投放,但单季销售费用控制较好,18Q3销售费用率同比下降0.9pct。管理费用率和研发费用率分别同比小幅上升0.3pct和0.4pct,因汇兑收益增加,财务费用率下降0.9pct。得益于所得税率明显下降,最终净利率同比上升1.2pct。

2018Q1~3,公司毛利率基本保持稳定,销售费用率因为世界杯广告和CCTV品牌计划投入同比增长2.5pct,由于价值营销投入较大,公司经营利润率略有下降,但因非经常性投资收益,净利率基本持平。

原材料价格回落,产品结构持续优化,盈利能力有望回升。展望全年,由于钢材和塑料等原材料价格到9月底已明显回落,预计公司18Q4毛利率将有所修复,销售费用率保持平稳,此外,政府收储公司部分土地预计可增加Q4收益约8057万元,单季净利润增速预计超20%,若不考虑非经常性损益,预计全年净利润增速略低于收入增速。长期来看,品牌价值的沉淀有望推动公司净利率稳步提升。

厨房小电增长稳健,期待和SharkNinja的协同加速推进

厨房小家电的需求较为成熟和稳健,几乎没有受到地产周期和经济周期的影响。在此基础上,九美苏三家的市场地位较为稳定,九阳近年来根据外部环境和自身优势,确立“价值登高”战略,通过产品升级,有望实现收入的稳健增长,同时提升盈利能力。

期待SharkNinja和九阳协同加速推进。一方面,通过SharkNinja进军成长性更好的家居电器市场仍是公司未来增长的重要引擎,期待公司加速推进Shark品牌的本土运营。另一方面,SharkNinja向公司采购厨房电器产品,并销往北美市场,市场反馈好于预期。未来公司与SharkNinja之间的产品协同有望进一步深化。

盈利预测及估值

受双11电商备货时点延后影响,公司2018Q3收入增速略低于市场预期。预计18Q4收入增速将大幅回升,全年有望保持10%以上增长。厨房小电需求成熟,逆周期属性强,公司通过价值登高将有效保障稳健增长。此外,SharkNinja和九阳的协同有望加速推进。

由于政府收储公司部分土地预计将增厚年内利润,我们上调2018年EPS为1.02元(原预测为0.95元),维持2019-2020年EPS预测为1.15/1.38元,对应PE为14/12/10倍,假设分红率维持在80%,对应现价公司股息率高达5.7%,资产价值凸显,维持“增持”评级。

风险提示

1、原材料价格大幅上升;2、新品牌本土化较慢;3、市场竞争加剧。