家家悦:胶东超市龙头,攻守兼备、可穿牛熊

经济下行,必选消费防御性更强:受去杠杆、棚改货币化逐步退出等影响,社零数据以及百家、50家零售数据自5月开始增速出现不同程度的放缓。

从限额以上单位零售情况来看,必选消费表现相对可选消费更加稳健。超市渠道整体以经营必选消费为主,在经济下行背景下,整体防御性更强。

山东生鲜超市龙头,“模式+供应链+管理”构筑高壁垒:家家悦主营业务为超市连锁经营,主要立足于山东省内,以大卖场和综合超市为主体,是主打生鲜特色的零售渠道商。截至2018前三季度,公司实现营收95.56亿元,同比+13.95%,归母净利润3.01亿元,同比+34.03%。2011-2017年营收和归母净利润CAGR 分别为8.84%/12.19%。公司核心竞争力可概括为“模式+供应链+管理”三板斧,其中,模式上以生鲜为核心品类,业态上大小灵活组合;供应链方面:核心生鲜一日两配,损耗率同行最低之一;管理上逐步践行合伙人模式,人效提升显著、人工费用保持平稳。

展店空间大,成长潜力足:2017年山东社零3.4万亿(全国排名第二),人均可支配收入2.7万元/年(排名第九,2016年),整体零售环境和人均购买力全国领先。但山东限额以上单位零售额占比仅37.8%,低于全国6pct,零售市场整体较为分散,集中度较低。山东超市目前形成“两超多强”格局,两超为家家悦和康成投资(大润发),多强为其他本土和外资超市,假设龙头在山东省内超市占有率为20%(7-11在日本的市占率为43.7%,2017年),可以粗略估算山东超市龙头的静态市场规模为395亿元。

盈利预测级投资建议:我们预计公司2018-2020年营收分别为129.8亿/149.6亿/169.3亿,同比+14.5%/15.3%/13.2%,归母净利润分别为4.1亿/4.8亿/5.7亿,同比+30.8%/19.2%/17.5%,对应PE 分别为24/20/17倍。

考虑到公司以生鲜为核心战略的经营模式具有一定稀缺性,以及先进的供应链管控能力做保障,塑造了较高的进入壁垒。叠加山东超市广阔的市场空间,公司成长潜力足,因而,首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示:1)展店不及预期。公司向新区域拓展门店通常面临品牌认知度低、物业稀缺等问题,实际展店进度或低于原计划。2)可比店增速不及预期。超市企业可比店增速水平受宏观经济影响较为明显,在经济下行环境下,对未来收入的预期将潜在影响消费者的购买意愿,可比店增速或有可能出现下滑风险。3)区域竞争加剧。山东是国内经济环境和消费能力较强的省份,整体零售环境较为成熟,公司在异地扩张过程中,或加剧当地零售企业竞争程度,导致新店收入和盈利水平不及预期。