中炬高新事件点评:股权转让揭示民营道路拓展,中炬机制将全面盘活

事件:

中炬高新发布权益变动公告,前海人寿将其持有的中炬高新198,520,905股(占总股本的24.92%)以签署当日(2018年9月7日)中炬二级市场收盘价为基准(28.76元/股)转让给中山润田,价款合计570,946.12万元,转让后中山润田成中炬第一大股东,前海人寿不再持有中炬股份。

主要观点:

1.中山润田成第一大股东是宝能控制中炬的前兆,国企改革加速有利调味品主业快速增长。中山润田2015年6月25日成立于火炬开发区,彼时正是前海人寿通过二级市场增持变为中炬第一大股东,中山润田为深圳钜盛华的全资孙公司,钜盛华是前海人寿第一大股东,二者实际控制人均为宝能集团董事长姚振华,姚振华间接持有钜盛华80.06%股权,即转让成功后间接持有中炬高新19.95%股权。宝能集团具有良好的产业基础和市场竞争优势,正积极通过资本市场支持实体经济,该次股权转让也是宝能控制中炬高新的前兆。除产业协同外,控股后对宝能业绩影响主要通过合并报表体现,加之宝能风格偏向于激进,会对中炬调味品业务制定较高目标,业绩更快速增长可期。

2.宝能控股有助中炬控本降费,毛利率净利率持续走高。由于规模优势、厨邦智造推行、销售费用率的降低,公司利润持续走高,但与龙头海天相比,仍有较大差距,原因在于:

(1)从量上看,海天量比厨邦大且主要选用豆粕,原材料有成本优势;

(2)从经营上看,海天作为民营企业,成本费用把控严,效率高于厨邦;

(3)从生产工艺上看,海天很早引进日式工艺,全过程加温发酵,周转时间效率高,而厨邦主要靠天然日晒,周转期长;

(4)从资产结构上看,中炬由于历史原因,土地建筑方面占比过半,贡献利润不稳定。

以上来看,中炬利润提升空间仍很大,宝能控股有助于提高公司效率,加之中炬正在研发的新工艺,我们看好中炬未来的持续高增长。

3.厨邦速度追赶海天,产品优化、渠道拓张、产能释放和地产增量持续贡献收入弹性。近7年来,美味鲜与海天的净利差距由13倍缩减至6倍并持续减少,公司在产品、渠道和产能端不段发力:

(1)产品与海天差异化路线:占比90%以上产品厨邦定位中高端,价格略高于海天,且品类扩张避开海天已比较成熟的蚝油和调味酱市场,从鸡精、食用油、料酒和米醋等产品切入,与海天错位竞争,公司上半年酱油业务增速超过11%,食用油、调味酱等其他品类增速均在20%以上,势头强劲;

(2)全国渠道不断拓展:地域布局方面,公司以华南为根据地,往增速更快中西北部(增速25%+)及三四线城市下沉;终端渠道方面,将调味品用量更多的餐饮渠道占比由20%提升至40%,目前占比已提升至24%;

(3)100万吨产能待释放:中山30万吨产能及阳西厨邦十几万吨产能已释放,还有阳西基地100多万吨产能待释放。

(4)地产业务逐步放大收益,释放利润反哺主营:公司上半年中汇合创旗下别墅区销售部分确认收入实现营收3988万元,预计下半年仍将陆续确认收入,地产业务贡献显著增量,给予调味品业务较大支持。

盈利及风险预测:

我们认为公司业绩将持续快速增长,预计公司2018年-2020年营收分别为42.52、49.66、59.05亿元,增速为17.80%、16.80%、18.91%,归母净利分别为6.14、7.82、10.15亿元,增速为35.51%、27.31%、29.80%,对应的EPS分别为0.77元、0.98元和1.27元,给予目标价37元,维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示:

渠道扩展受阻,产能释放不达预期,原材料成本上升,食品安全问题,贸易战升级等。