中航沈飞:均衡生产持续推进,超额完成阶段性任务,全年业绩可期

事件:公司发布2018年三季报,截至2018年9月30日:实现营收(115.93亿元,同比增长301.42%)、实现归母净利(3.13亿,扭亏为盈),主要因为:公司推进均衡生产,本期销售同比增加。

根据年报经营计划:2018年计划实现营业收入196亿、实现净利润7.18亿。截至9月30日,营收计划的完成率为59.15%、净利润计划的完成率为43.73%。营收端超额完成“1225”均衡生产节点任务且三季度单季完成任务总量的27.22%、加速明显,全年业绩可期。

【利润表】毛利率及“三费”费率均有下降,表明:虽生产成本有所上升,但整体降本增效效果显著。

第一,毛利率相比2017年底下降2.26个百分点。截至2018年9月30日,毛利率(7.75%,相比2017年年底下降2.25个百分点),我们分析认为随着“央企降本增效”,“压缩管理层级”等因素的影响,部分原归因于“管理费-职工薪酬”的成本或在短期调整至“直接生产成本”,致使营业成本科目上升。同时,我们意识到人员岗位与会计科目的调整,并不能完全解释毛利率下降的原因,因此需要警惕生产端直接材料成本或PPI 指数上升的风险;

第二,销售费用率、管理费用率分别下降0.87及15.98个百分点、财务费用率转为正值。2018年9月2日,我们在《2018年军工中报深度综述:订单数据稳步增长,航空装备拔得头筹》中详细分析指出:截至2018年半年报,军工板块整体三费费率均有不同程度下降,致使整体业绩稳健增长。截至三季度末,中航沈飞三费费率明显下降,成本控制效果显著。

【资产负债表】资产负债率高于其他主机厂,有利于利息收入正向增长,但需警惕融资成本上升的风险。截至2018年9月30日,公司资产负债率70.51%并长期保持在70%左右,高于其他主机厂(中直股份65%、中航飞机60%、内蒙一机55%),主要因为:中航沈飞“应付票据及应付账款”余额(94.84亿,相比年初增长35.01亿,增幅58.51%)。截至三季度末,中航沈飞实现利息收入(0.89亿,同比增长108.62%)。我们分析认为:公司高企的资产负债率有利于利息收入的正向增长,但同时,需要警惕融资成本加剧的风险。 【现金流量表】经营性现金流结构趋于合理,均衡生产促使中航沈飞提升对收付款节奏的把握。但同时,军队对中航沈飞订单的预付款比例未见明显提升,需警惕平均货币资金总量下降对利润端的影响。截至2018年9月30日,中航沈飞实现营业收入115.92亿、“销售商品、提供劳务收到对的现金”68.16亿、“购买商品、接受劳务支付的现金”59.00亿,即“销售额大于现金收入大于现金支出”;截至2017年9月30日,中航沈飞实现营业收入28.88亿、“销售商品、提供劳务收到对的现金”81.53亿、“购买商品、接受劳务支付的现金”92.02亿,即“现金支出大于现金收入大于销售额”,我们由此判断:随着均衡生产的推进,中航沈飞经营性现金流的结构趋于合理、加强了对收付款节奏的掌控,由用“预收款”下订单变为了以“销售回款”下订单。同时,我们进一步判断,本年的订货节奏相比去年所有改变,截至9月30日尚未取得2019年新订单所对应的预收款项。

截至2018年9月30日,中航沈飞预收款项(68.47亿,相比年初减少42.22亿,下降38.15%),对应销售收入的确认情况,我们判断中航沈飞综合预收款( 军队预付款) 比例为36.42%(44.22/115.92=36.42%)左右,未见明显提升。同时,按上述分析,即“销售额大于现金收入大于现金支出”,建议警惕平均货币资金总量下降对利润端的影响。

投资建议:目前我国军工制造业正处于大的发展机遇期,现代战争模式的转变、我军战略转型的需要及周边局势的变化使海、空军对于先进战斗机的需求加大、加速。沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟,我们预计能够形成稳中有增的产出。我们预计公司2018~2020年营收分别为211.91、242.00、279.51亿元,净利润分别为7.87、9.27、10.93亿元,对应EPS 分别为0.56、0.66、0.78元。综合考虑到中航沈飞订单需求确定性较大、公司积极推进均衡生产使得阶段性业绩兑现的确定性较高、募投项目逐步投产使得产能有望继续扩大。维持买入-A 的投资评级,6个月目标价格45.00元;

风险因素:装备短板补齐不会一蹴而就、业绩释放不及预期、均衡生产受挫、新机型进展不及预期、市场波动风险。