中炬高新财报点评:主营稳增,地产起航,厨邦速度持续验证

事件:

中炬高新发布半年度报告:2018H1实现营业收入21.74亿元,同比增长20.49%,归母净利润3.39亿元,同比增长60.99%。其中Q2实现营业收入10.2亿元,同比增长22.94%,实现归母净利润1.69亿元,同比增长77.41%,实际销售情况好于预期,继续坚定看好。

东兴观点:

调味品收入稳步增长,地产业务逐步成熟。整体来看,公司上半年持续高增长,18H1公司收入增速20.49%,其中主营业务调味品稳定增长,美味鲜实现营业收入19.62亿元,同比增加2.15亿元,增幅12%,实现净利润3.34亿元,同比增长26%。预计18Q2美味鲜收入增长18%,相比Q1显著提速;酱油业务增速超过11%,食用油、调味酱等其他品类增速均在20%以上,势头强劲。地产业务逐步放大收益,中汇合创实现营收3987.7万元,同比增长1362%,实现净利润1238.6万元,同比增长597%。地产业务的放量是由于中汇合创将已售房产转自持物业再做二手销售的方式,在上半年完成了部分已售房产的备案和交付工作,下半年随着总部D地块的开发建设及预售,地产板块有望持续增长释放利润反哺主营。今年资产处置和房地产业务可贡献显著增量,给予调味品业务较大支持,有利于抓住窗口期进行渠道建设。

毛利率净利率持续走高,费用下行趋势不改,仍是未来两年中炬高新投资主线。2018H1公司调味品板块实现综合毛利率39.99%,同比上升0.47pct,净利率17%,同比上升1.8pct;公司整体上半年实现销售毛利率47.11%,同比上升2.22pct,销售净利率25.79%,同比上升1.29pct,其中Q2整体实现销售毛利率47.59%,同比上升2.46pct,销售净利率25.97%,同比上升1.27pct,18Q1/Q2连续两个季度销售费用率同比下行。利润持续走高的原因有:

(1)规模优势凸显,生产已超过盈亏平衡点,边际成本递减;

(2)成本控制成效显著,公司持续深入推行厨邦智造,用于中山基地的改造及阳西基地的新建,并严格控制制造成本和运营成本,使毛利率持续走高;调味品主要原材料黄豆、盐、糖等价格保持稳定,谷氨酸价格略有上升,预计下半年成本端承压不大。

(3)销售费用率同比下降,2018H1公司销售费用率同比下降2.79pct,财务费用率同比下降0.4pct,销售费用率的下降是由于美味鲜广告费及业务费投入同比减少所致,公司减少广告费投入加大研发支出,同时渠道扩张速度未减,持续进行渠道优化扩展。

厨邦速度追赶海天,产品优化渠道拓张产能释放持续贡献收入弹性。2018H1美味鲜实现净利润3.3亿元,同比增长26%,高于海天18H1净利增速的23%,近7年来,美味鲜与海天的净利差距由13倍缩减至6倍并持续减少,公司在产品、渠道和产能端不段发力:

(1)产品与海天差异化路线:占比90%以上产品厨邦定位中高端,价格略高于海天,且品类扩张避开海天已比较成熟的蚝油和调味酱市场,从鸡精、食用油、料酒和米醋等产品切入,与海天错位竞争;

(2)全国渠道不断拓展:地域布局方面,公司以华南为根据地,往增速更快中西北部(增速25%+)及三四线城市下沉,2018H1新增经销商90个;终端渠道方面,将调味品用量更多的餐饮渠道占比由20%提升至40%;

(3)100万吨产能待释放:中山30万吨产能及阳西厨邦十几万吨产能已释放,还有阳西基地100多万吨产能待释放,2018H1共追加投资1.53亿元。

公司治理不断完善结合地产增量为公司业绩持续高增提供强劲动能:

(1)薪酬改革与民营资本入驻:2014年改革绩效考核,人均薪酬提升50%,人均创收提升30%,2015前海人寿跃居第一大股东,派管理人员入驻,大幅提升高管薪酬实现3年内翻两番;

(2)地产增量:我们估算公司目前尚未开发的522亩商住地及827亩配套用地增值31亿元。

盈利及风险预测:

我们认为公司业绩将持续快速增长,预计公司2018年-2020年营收分别为42.52、49.66、59.05亿元,增速为17.80%、16.80%、18.91%,归母净利分别为6.14、7.82、10.15亿元,增速为35.51%、27.31%、29.80%,对应的EPS分别为0.77元、0.98元和1.27元,给予目标价37元,维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示:

渠道扩展受阻,产能释放不达预期,原材料成本上升,食品安全问题,贸易战升级等。