当升科技深度报告:厚积薄发,顺势而为

复盘:厚积薄发,深度受益汽车电动化浪潮。(1)公司在2010年上市之后,股价大幅跑输创业板指数,究其原因,可以总结为:①2015年之前,新能源汽车市场发展处于起步阶段,多元材料贡献有限。②2010年前后,公司产品主要用于传统手机,伴随智能手机兴起,传统手机领域业务萎缩。③2010至2014年,钴酸锂比重较大。而期间MB金属钴价呈下行趋势,公司以公式定价的产品售价大幅下降,毛利率承压。(2)2015年-至今,获得资本市场高度认可。统计最近3年A股个股累计涨幅排名,当升科技位居全部A股前0.83%,这得益于新能源汽车市场的兴起,多元材料快速增长。

当下:深耕锂电池正极材料,囊括国际化客户。公司管理层兢兢业业,高管入职公司年均10年左右,在该领域有较好的沉淀。领导层重视研发,年均研发费用率约5%,专利技术丰富,在研项目多,前瞻性技术储备走在行业前列。公司产品性能优异,目前已经拿下LG、三星、比亚迪、宁德时代、比克等知名客户。得益于近3年新能源车高速发展,公司现金流充沛,截止2018年上半年,公司账面现金20亿元,占总资产的42%。

未来:政策倒逼,高镍化大势所趋,进入成长2.0。补贴越来越倾向于高能量密度、高续航车型,而高镍三元作为提升能量密度的重要技术路线,由于当前高镍产品渗透率低,未来2年行业需求将维持高速增长。此外,高镍化本身可以减少钴的使用量,成本压力更小,且带有技术溢价属性,毛利率相较于一般性的NCM523更高,对于正极材料厂商而言,何乐而不为。公司目前产能1.6万吨处于满产状态,供不应求,伴随2019年约8000吨及2020年1万吨高镍三元投产,将推动公司业绩持续放量。

投资建议:维持“推荐”评级。预计公司2018年、2019年、2020年实现EPS分别为0.62元、0.92元、1.18元,对应PE分别为40.6倍、27.7倍、21.4倍。从估值上来讲,对比锂电材料上市公司,相对估值优势不明显;纵向比较,公司PE(TTM)处于历史相对底部。鉴于公司技术领先,业绩增长快,估值应有一定溢价,维持“推荐”评级。

风险提示:高镍需求不佳;商誉减值;原材料价格波动;产能释放节奏低预期;新能源车推广不及预期。