月度经济预测:政策底已至,经济底仍需等待

前期信用收缩带动经济继续下行。前期实体经济信用收紧的滞后效应持续。从生产面高频指标来看,六大发电集团耗煤量和钢产量增速均继续放缓,显示生产面继续走弱。而从需求面看,对地方政府债务管控导致基建投资依然同比显著跌落,同时,房地产销售回落带动投资开始放缓,制造业投资平稳。贸易战升级以及全球经济越过周期高点带动外需走弱。因而整体经济依然延续前期下行态势。

政策底已至,经济底仍需等待。随着经济下行压力加大以及贸易战升级背景下外需不稳定性上升,稳定内需的重要性更为凸显。政策从7月开始出现明显调整,特别是在货币政策层面,宽松力度明显加大。而9月其他部门政策也开始出现转变,例如发改委召开新闻发布会来说明基建补短板情况等。显示政策开始逐步向稳增长方向转变,因而政策底已经见到,随着经济下行压力加大,未来宽松政策将持续加码。从发力方向来看,基建几乎是唯一的选择。房地产受制于房价上涨压力而政策难以有实质性放松,制造业在终端需求没有改善的环境下难以持续回升,消费则是慢变量,短期难以成为经济企稳主动力。因而基建将成为政府稳定经济的主要抓手,未来政策将着力推动基建投资增速企稳回升。但需要看到的是,当前政策转变尚不足以推动基建投资增速回升。因为基建投资不仅需要增加项目审批,同时需要资金供给配合以及地方政府投资意愿回升,而目前地方政府债务管控情况下资金供给和地方政府投资意愿均有限,实现基建投资回升需要疏通这些投资链条上的每个环节。未来地方政府债务管控将逐步放松,地方政府投资意愿也将获得推升。而这些政策实现完全转变需要时间,在政策转变过程中,基建投资可能延续弱势,因而经济将延续放缓态势,经济底仍需等待。

通胀压力上升,但无碍货币政策宽松。涨价因素将继续推升通胀水平。虽然9月中下旬猪肉价格出现高位盘整态势,但月度环比依然保持较高涨幅,继续对CPI产生推升作用。同时,原油价格再度攀升,蔬菜价格有所上行,通胀水平将继续攀升。我们预计9月份CPI将达到2.5%,年底CPI有可能攀升至2.6%-2.7%附近。虽然通胀压力提升,但无碍货币政策宽松。这主要是因为一方面,通胀压力并非很大,并未显著高于3%;另一方面,本次通胀主要由供给面推动,从需求面看,疲弱的居民收入显示需求并未上升,而货币政策主要功能为调节需求,对供给调节能力有限。因而我们认为当前通胀压力总体并非很大的环境下,央行不会改变货币政策来应对供给驱动的通胀。

宽松的货币政策将继续为债市构筑安全边际,但通胀压力将压缩债券上涨空间。货币政策宽松的态势不会发生变化,因而短端利率将继续低位波动,在期限利差较大的环境下,长端利率进一步上升空间有限,因而债市具有安全边际。但另一方面,通胀压力攀升、美联储连续加息等将压缩长端利率下行空间。因而,4季度债市将大概率呈现震荡态势。我们预计年底之前10年期国债利率将继续在3.4%-3.7%区间内震荡。