桃李面包跟踪点评:成熟市场收入高速增长,新市场净利润亏损收窄

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桃李面包发布2018年中报,上半年公司实现营收21.67亿元,同比+19.33%,归母净利润2.63亿元,同比+43.55%,归母扣非净利润2.59亿元,同比+44.44%;其中Q2实现营收11.78亿元,同比+18.30%,归母净利润1.55亿元,同比+38.40%,归母扣非净利润1.54亿元,同比+44.29%。

投资要点:

业绩回顾:2018H1实现营收21.67亿元(同比+19.33%),归母净利润2.63亿元(同比+43.55%),归母扣非净利润2.59亿元(同比+44.44%)。2018H1毛利率39.30%(同比+3.84pct),净利率12.13%(同比+2.05pct),销售费用率21.12%(同比+1.86pct),管理费用率2.25%(同比-0.18pct),财务费用率-0.35%(同比-0.30pct),期间费用率23.02%(同比+1.38pct)。经营活动产生的现金流量净额3.70亿元(同比+50.94%),其中销售商品、提供劳务收到现金+20.24%,购买商品、接受劳务支付的现金+12.62%。2018H1预付款项3507万元(同比-35.22%),预收款项147万元(同比+63.33%)。

收入分析:成熟市场收入高速增长,新市场亏损收窄。公司上半年实现营收21.67亿元,同比+19.33%(Q1:+20.57%;Q2:18.30%)。分地区来看,成熟市场东北/华北/西南地区收入分别+18.26%/23.92%/15.01%,东北、华北地区在高基数情况下依旧保持较快增长,主要系渠道下沉和品牌忠诚度提升所致,西南地区收入+15.01%,主要系产品老化、人员、成都团队调整等原因所致。成长地区,华东/西北地区收入分别+28.33%/25.11%,2018年为华东市场梳理年,上半年主要梳理客户体系和人员配备,后续将继续梳理公司提升销量的手段和方法;新市场华南/华中地区收入分别+96.37%/-39.79%,华中市场处于市场测试阶段,收入波动幅较大,华南市场逐渐步入正轨,亏损逐渐收窄。

业绩分析:毛利率持续攀升,物流费用增加导致销售费用率提高。2018H1毛利率39.30%(Q1:38.82%;Q2:39.70%),同比+3.84pct。毛利率上行,主要系:1)2017年7月公司对核心产品提价2%-3%;2)产品结构调整,高毛利产品占比提升;3)产能开工率提高,单位制造费用下降;4)华南市场价格有所回调。2018H1期间费用率23.02%(同比+1.38%),销售费用率21.12%(同比+1.86pct),其中产品配送服务费用率12.65%,同比+1.78%,主要系华中地区尚无工厂,物流配送费较高,以及华南市场由隔日配转日配所致。

未来展望:市场继续开拓+产能布局,收入稳步增长可期。截至2018H,公司在全国17个区域建立了生产基地,在全国建立了20万个销售终端。1)市场开拓上,2018年为公司的快速扩张年,公司重点区域将放在华南区域的开拓和华东地区的梳理上,同时将初步开拓华中市场。2019年公司华中地区武汉工厂可以投产,2020年公司将基本实现全国化。2)产能布局上,未来公司将重点实施武汉、沈阳、江苏、山东等地的生产项目,生产基地的建成将有力支撑当地产品的销售。

盈利预测和投资评级:维持“买入”评级。预计2018-2020年EPS分别为1.38元、1.71元、2.14元,对应PE分别为40X、32X、26X,公司为短保面包龙头,短期来看2018年市场继续开拓+产能布局,营收稳步增长可期,长期来看公司产品、品牌、中央工厂+批发模式构筑公司核心竞争力,维持公司“买入”评级。

风险提示:区域拓展不及预期;行业竞争加剧;原材料等成本快速上升;食品安全问题;产能建设不及预期。