一心堂:中报业绩符合预期,未来精耕自建门店

一心堂发布半年报业绩,符合市场预期

公司发布半年报业绩,实现收入42.92亿元,实现归属于上市公司股东的净利润2.92亿元,扣非后为2.91亿元,分别同比增长17.53%,35.3%和35.6%,与业绩预告完全一致。总体毛利率41.82%,同比提升0.85个pp。我们判断公司业绩增速加快的主要原因是公司前两年并购加速,亏损门店的扭亏的速度低于预期,因此前两年公司的业绩增长低于预期。报告期内公司有380家门店扭亏,随着公司对新增门店的逐渐消化,策略由并购转向自建门店,不再新增亏损,因此利润增加较快。

从期间费用来看,公司销售费用率27.91%,同比提升0.85个pp,管理费用率3.48%,同比下降1.1个pp,均有一定波动,体现了公司提高管理效力,将资源向销售倾斜的变化趋势。

分业务来看,公司零售收入40.52亿元,同比增长19.86%,毛利率41.36%,同比提升0.47个pp,批发收入1.22亿元,同比增长-30.82%,核心业务中西成药营业收入29.9亿,同比增长21.98%,毛利率36.72%,同比提升0.1个pp,核心地域西南地区35.45亿,同比增长18.27%,毛利率提升1.39个pp。

自营方式持续扩张,新开门店速度仍然较快

报告期末公司共有门店5244家,盈利门店3725家,亏损门店1539家,新开店及次新店(开业时间在2年以内的门店)929家,即将扭亏的门店,即半年累计亏损金额小于2.5万元的门店277家,超过2年未盈利门店610家;公司直营网络覆盖10个省份及直辖市,进驻260多个县级以上城市,报告期内新建门店349家,净增加门店198家,报告期末至8月24日,公司新建门店153家,净增加门店112家,正在筹备门店152家,维持了较高速的增长

投资逻辑仍然在持续,看好后续增长

公司的投资逻辑有两个,一为去年7月以来高瓴资本进入,资本的野蛮人进入药店并购市场,带动药店的并购静态PE从10倍左右提升至20倍左右,由此带来了药店行业价值的重构,一心堂PB从4左右提升至高点的超过5,PE也由接近30倍提升至超过40倍,目前PE和PB(TTM)均已接近去年7月的水平,我们认为此轮估值重构的价值仍然应该在股价中体现出来,二为行业并购,截至2017年11月,药品零售连锁率(金额)已达到50.5%,同比提高1.1个pp,根据《药品流通“十二五”规划》,药店行业连锁率要达到2/3,仍然有足够的提升空间,尤其是以一心堂为代表的全国龙头,此逻辑将长期持续。

盈利假设与投资建议

我们假设未来公司扩张以新开门店为主,每年新开店500家,自建新设门店大约在2-3年左右的时间达到盈亏平衡点。我们预测公司18-20年收入增速分别为17.2%、17.0%和16.8%,eps分别为0.97、1.18和1.39元,同比分别增长29.8%、20.9%和18.1%。我们给予公司对应18年33倍估值,目标价32元,较27日收盘价有17.6%的提升空间,给予“增持”评级。

风险提示

公司2018年中报亏损门店占比达到29.3%,2年以上未盈利的门店达到了39.6%,这些门店部分产生于并购过程,有关店的风险,如同一地区出现较多的门店关店,除了公司价值受到影响以外,并购产生的商誉也有可能受到影响;部分新设自建门店达到盈亏平衡点晚于预期,如此过程扩大,则行业投资价值有下降的风险。