太阳纸业:成本优势凸显,利润率继续提升

事件:公司发布2018年半年报,上半年实现营收104.7亿元,同比增长20.4%,其中Q1/Q2收入增速分别为14.3%和26.8%;H1实现归母净利润12.3亿元,同比增长40.4%,Q1/Q2净利润增速分别为40.1%和40.6%。扣非后的归母净利润达12.1亿元,增速为39.2%。业绩符合预期。公司预计1-9月净利润变动区间为20%-40%,即16.5亿-19.2亿。

自制浆占比提升消化原材料涨价压力,利润率仍处上升期。上半年公司毛利率达到26.9%,同比提升1.95pp,主要是文化纸毛利率上升明显。在上半年木浆价格同比上涨22%,而双胶纸和铜版纸价格涨幅为18%和11%的背景下,非涂布文化纸和铜版纸仍然保持了毛利率的快速提升趋势,分别提升4.6和6.1个百分点。我们认为主要是较高的自制浆占比使公司在原料端有明显比较优势,带动文化纸的利润率上升。牛皮箱板纸的毛利率下滑较大,同比回落12.3个百分点,主要是国废上半年同比大幅上涨58%,而箱板纸涨幅为23%,随着今年木屑浆(4月已投产)和半化学浆(8月投产)逐步投产,大幅降低国废采购量,包装纸的吨盈利将明显改善。虽然上半年产生2144万元汇兑损失和约5000万的股权激励摊销费用(全年1亿左右,今年是最多的年份),但公司总体净利率仍提升1.7pp至11.7%,利润率创新高。

新产能扩张,量升逻辑持续。今年本部20万吨高档特种纸项目、老挝30万吨化学浆项目、邹城80万吨高档板纸改建已陆续推进,投产后公司的纸、浆年生产能力将达到602万吨,其中文化用纸(包括铜版纸和非涂布文化用纸)210万吨、牛皮箱板纸160万吨、生活用纸12万吨、淋膜原纸30万吨、静电复印纸10万吨、工业原纸10万吨、溶解浆50万吨、化机浆70万吨、化学浆50万吨。老挝项目推进后,开启了海外纸产能布局,未来2-3年公司都有新产能投产,量升逻辑持续。

海外布局加码,成本优势更加突出。受外废进口政策影响,未来国废或仍呈短缺状态,能够在原料端有自主生产能力或全球灵活采购渠道的企业将获益。公司以老挝为支点,率先开启海外布局,未来包装纸产能扩张也在海外,充分解决当前包装纸企所面临的行业痛点和国废困局,海外布局的前瞻性和先发优势非常突出。

盈利预测与投资建议。预计2018-2020 年EPS 分别为1.06 元、1.26 元、1.48 元,对应PE 分别为9 倍、7 倍和6 倍,参考行业给予公司11 倍估值,对应目标价11.66 元,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格大幅波动的风险;纸价出现大幅波动的风险;投资项目投产不及预期的风险。