顺鑫农业:白酒营收超预期,预收款维持高位

顺鑫农业公布18 年半年报。2018 年上半年实现营收72.3 亿,同比增10.5%,净利4.8 亿,同比增97%,每股收益0.84 元。2Q18 营收和净利分别为32.6 亿和1.2 亿,营收同比增 20.5%,净利增104%。母公司期末预收款(白酒为主)27.7 亿。白酒营收和净利略超市场预期。

支撑评级的要点

白酒是1H18 营收增长主要来源,猪肉营收大幅下滑,地产继续大幅亏损。(1)受益于行业需求改善和公司泛全国化加速推进,1H18 白酒营收增62%,根据公告数据推算,2Q18 增91%,估计净利增速更快。(2) 由于猪价同比跌幅较大,猪肉产业营收13 亿(屠宰+养殖),同比降24.5%,我们判断养殖+肉类整体利润同比小幅下降。(3)上半年地产确认收入较少仅为0.7 亿,亏损1.16 亿。(4)1H17 建筑业务收入高达11 亿,17 年10 月底剥离,对1H18 整体收入有一定影响。

1H18 白酒报表收入增62%,考虑到费用投入方式的调整,实际营收增速更快。1H18 白酒毛利率47.7%,降12pct,主要由于2017 年下半年开始改变了市场开发及推广投入的方式,市场开发及推广费用让经销商承担, 估计实际毛利率变化不大。因此若按同一口径,实际营收增速更快。2018 年2 季度末母公司预收款(白酒为主)维持高位27.7 亿,环比仅降3.6 亿,同比增10.7 亿。白酒高增长源于:中低档酒面临的市场环境改善; 通过陈酿大单品,泛全国化市场布局加速推进,其中长三角、湖南、新疆分别增78%、103%、160%;继续推动终端建设,销售激励到位,销售人员业务提成增加;蓄水池充足,业绩释放能力强。

评级面临的主要风险

国企改革进度低于预期。

估值

根据中报情况,我们上调2018 年净利预测,预计2018-19 年净利同比+58%、61%,实现每股收益1.22、1.96 元(此前为1.17、1.67 元),预计18-19 年白酒实现净利9、11 亿,地产18 年亏2 亿,19 年扭亏。顺鑫是大众酒王者,白酒行业的长跑冠军,增长的确定性较高。当前估值仍处于低位,近期白酒行业回调为长线投资者迎来了良好的布局机会,维持买入评级。