中国国旅:免税业务表现强劲,新并表机场贡献较大

免税毛利率提升明显,单季度来看公司内生业绩增长快速:上半年收入及利润增速分别为68%/48%,毛利率为41.22%/+11.69pct,其中免税毛利率为52.5%/+8pct。单季度来看Q1/Q2收入增速为53%/80%,利润增速分别为61.48%/30.47%,毛利率分别为39.47%/42.49%,分别提升9.33/13.48pct。

细分来看Q1因首都机场并表影响,Q2上海机场并表,剔除并表影响下上半年三亚免税及传统免税收入增速分别为28%及3.4%,利润增长为69%及22.6%,内生业绩增长动力强劲:新并表部分日上中国(首都机场T3标段)贡献利润0.55亿元,执行新合同后净利润受机场提成稀释;上海机场从3月份并表增厚利润2.15亿元;香港机场去年11月部分开业,7月正式开业,上半年实现收入9.52亿元,约亏损1.2亿元;澳门机场6月并表,分别实现收入和利润0.32及-0.11亿元。

响应推动海南自贸区的建设,重点布局海南免税市场的优势地位,公司将其中免公司的子公司全部划转到在海南设立的全资子公司-中免集团(海南)运营总部有限公司:不影响公司的业绩情况,划转有利于促进海南离岛免税业务的开展,充分享受当地各项优惠政策,加快推进中免公司的国际化进程,增强现有业务的经营能力。

整体来看目前中国国旅估值回归合理,长期来看公司的业绩增长和中国免税市场发展公司股价支撑力较强:人民币汇率与公司毛利率之间存在负相关关系,从趋势上来看今年上半年免税毛利率将受到去年人民币升值影响有所上升。同时今年由于中美贸易问题和美元走强趋势下人民币贬值,考虑动态情况下今年毛利率对于人民币汇率变化难以估摸,另一方面在人民币贬值的情况下消费者国外消费意愿减弱转为国内购物。回归到中国国旅投资价值来看,公司短期及长期均存在催化剂(市内免税店和国际化扩张),长期来看在国家引导海外消费回流的方针下,公司作为全国免税经营龙头将受益。

盈利调整及投资建议18E-20E的业绩为37/49/64亿元,增速为49%/32%/31%,EPS分别为1.9/2.5/3.3元,PE分别为33/25/20倍,维持买入评级。

风险提示毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;离岛免税政策开放力度不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值。