中国国旅:消费数据增速趋缓,对免税行业影响几何?

写在前面:2018 年起,社会消费品月度零售总额同比增速呈显著下行趋势;2018 年7 月,社会消费品月度零售总额累计同比增速降至7.47%,成为2007 年以来最低水平。此外,根据淘数据,2018 年6-7 月,重点外资彩妆品牌销售量呈显著下滑趋势。消费数据增速趋缓引发市场担心,免税行业是否会收到波及?本文从需求与供给两个层面论证,指出①从需求角度看,消费数据下行,由于“低价偏好效应”,对免税行业至少无负面影响;②从供给角度看,当前免税行业的最大机会来自于消费回流政策推动下的供给侧改革,中国国旅高增速逻辑坚挺;③本文细拆化妆品产业链利润分布,充分论证了免税渠道极强价格优势。

需求端:经济增速下行时期,价格优势保证需求。①经济增速下行情形,对免税品消费能力的影响路径有两条:一方面收入降低会使消费者减少奢侈品消费,由于免税品以奢侈品为主,会降低免税品消费能力(简称为“节俭行为效应”);一方面收入降低时,消费者价格敏感性提升,会对低价产品更为偏爱,而免税品作为相对廉价的奢侈品,消费者的免税品购物欲望或会被进一步激发(简称为“低价偏好效应”)。②我们发现,“节俭行为效应”不明显:2018 年6-7 月消费数据增速下行,三亚海棠湾免税销售额同比增速高达32.5%/36.7%,韩国免税销售额(外国人)同比增速高达62%/48%;且横向来看全球奢侈品销售额与免税销售额协同性(2013 年,全球奢侈品销售额陷入负增长,而全球前10 大免税集团销售额仍保持高达17%以上增长),纵向来看三亚海棠湾免税销售额与社会消费品零售总额无显著协同性。③“低价偏好效应”较强:通过细拆化妆品产业链,可见中国免税渠道极强价格优势。

细拆化妆品产业链成本加成方式,从终端售价看免税渠道的极强优势。奢侈品牌商:毛利率约60-80%(Kering 65%、LVMH 65%、雅诗兰黛79%);线上经销商:代运营(买断销售)毛利率近30%,线上分销毛利率约15%(以杭州悠可、丽人丽妆为例);线下经销商:毛利率水平大致30%左右;终端零售商:线上约40%(以莎莎国际为例),线下约20%(以屈臣氏为例);根据以上对化妆品销售各环节毛利率水平的估计,我们大致估算各环节对终端价格的影响程度(暂不考虑品牌商对终端价格进行一定程度的调控,以及由于规模、品牌效应等对上下游议价能力的影响),发现免税渠道终端售价约为有税渠道的50-70%,具有极强的价格优势。

供给端:政策意图吸引消费回流,推动免税行业供给侧改革。①根据我们估算,中国免税店仅分得奢侈品市场5%份额,近80%奢侈品由境外直接购买,10%购买自高端奢侈品百货商场,另外5%则通过线上平台购买。②消费回流大方向确定的背景下,免税行业的机会主要来自于供给侧改革;为了实现消费回流,一方面需要拓宽免税渠道(主要通过增设免税门店、放宽免税品类、放宽免税购物限制来实现),一方面需要增强国内免税业的吸引力(主要通过提高价格吸引力和提升门店管理、运营能力来实现)。③中国国旅在中短期内将迎来广阔增量空间:1)若北京、上海重开市内免税店,北京、上海市内免税店稳定运营后有望各贡献近10 亿增量净利;2)国产品退税有望增强现有机场免税店盈利能力;3)海南免税政策持续放宽,乐观假设下,三亚店客单价有望实现大幅跃升,若2019 年客单价提升至8000 元,2018-2019年购物人次保持30%增长,则2019 年三亚店净利润有望达48 亿元;4)免税行业专业化整合,中免为海免供货有望增厚毛利润约4 亿元(假设免税分销渠道商分得毛利为终端价格的15%);5)“进三争一”目标明确,中国免税走向世界,有望增强向上游议价能力,提升集团整体毛利率水平。

投资建议:行业绝对龙头,拥抱高速增长。预计2018-2020 年净利39.8/46.2/52.0 亿元,对应EPS 为2.04/2.37/2.66;公司为行业龙头,内生增速强劲、外延空间广阔,给予2018 年 PEx34,对应6 个月目标价69.36 元。

风险提示:宏观经济增速明显下行风险;免税政策红利低于预期;机场免税店业绩改善速度低于预期等;市内免税店推进速度低于预期。