兖州煤业:量价齐升,中报亮眼

事件:8月25日公司发布2018年半年报,报告期内公司实现营业收入763.08亿元,同比降5.52%;其中主营煤炭业务收入309.44亿元,同比增50.04%。利润总额80.69亿元,同比增69.19%;归母净利润43.41亿元,同比增34.09%;扣非后归母净利润为45.34亿元,同比增53.41%;经营活动产生的现金流净额为95.63亿元,同比增359.5%;基本每股收益0.88元,同比增0.23元。

第二季度公司实现营业收入439.74亿元,同比增7.37%,环比增36%。利润总额44.45亿元,同比增104.55%,环比增22.99%;归母净利润21.14亿元,同比增44.53%,环比降5.12%;扣非后归母净利润为23.68亿元,同比增75.61%,环比增9.33%;经营活动产生的现金流净额为62.93亿元,同比增296.04%,环比增92.45%;基本每股收益0.43元,同比增0.14元,环比降0.02元。

点评:

并购联合煤炭后兖煤澳洲业绩反转,实现超预期大幅增长。2017年9月兖州煤业控股子公司兖煤澳洲收购联合煤炭完成交割,同年11月莫拉本二期低成本井工矿产能800万吨正式投产,于18-19年逐步释放产量。兖煤澳洲权益产量由16年的2000万吨左右明显提升至18年的3700万吨左右。上半年公司并表兖煤澳洲权益商品煤产量1698.4万吨,同比大增160.85%(1047.3万吨),占公司上半年产量增量的75.98%。兖煤澳洲上半年商品煤综合售价613.29元/吨,同比增27.69%(133.01元/吨),增幅显著领先国内。吨煤毛利335.32元/吨,同比增42.14%(99.42元/吨)。兖煤澳洲上半年煤炭业务毛利率54.68%,同比增5.54个pct,毛利率仅次于山东本部,增幅领先国内。上半年兖煤澳洲(100%权益)实现税前利润5.39亿澳元、税后利润3.61亿澳元,去年同期亏损,业绩超预期大幅增长。

陕蒙基地产量、效益如期稳步释放,仍有提升空间。陕蒙基地(鄂尔多斯能化和昊盛煤业)上半年煤炭产量同比增加51.96%(333.4万吨)至975万吨,占公司上半年产量增量的24.19%,其中昊盛煤业的石拉乌素煤矿受环保安全政策影响,产量同比下降23.8万吨(11.28%)。上半年陕蒙基地吨煤综合售价269.31元/吨,同比增8.65%(21.45元/吨);吨煤毛利110.57元/吨,同比降4.57%(5.29元/吨)。陕蒙基地合计毛利10.31亿元,同比增49.42%(3.41亿元),毛利率41.06%,同比降5.69个pct。随着石拉乌素煤矿生产回归正常,陕蒙基地的煤炭产量仍有增长空间,有望摊薄吨煤成本,进一步提升效益。

煤炭售价稳步上扬,成本小幅增加,主营煤炭业务盈利能力继续提升。受益于商品煤销量和售价的提高,上半年煤炭板块实现销售收入309.44亿元,同比增加50.05%。上半年,商品煤产量同比增39.7%至4850万吨,商品煤销量同比增33.1%至5550.4万吨,其中自产煤4755.6万吨,同比增42.85%(1426.7万吨),贸易煤量减少,煤炭业务质量有所提升。上半年公司煤炭综合售价539.25元/吨,同比增6.47%(32.76元/吨),其中自产煤综合售价531.56元/吨,同比升10.31%(49.69元/吨)。综合煤炭成本288.66元/吨,同比降4.12%(12.41元/吨),自产煤吨煤成本244.79元/吨,同比增7.94%(18.01元/吨),主因自有矿井人员工资和安全环保投入有所增加,而贸易煤采购成本降低。公司吨煤毛利250.59元/吨,同比增21.99%(45.17元/吨);自产煤吨煤毛利286.78元/吨,同比增12.42%(31.68元/吨)。自产煤和贸易煤的盈利均明显提升。煤炭业务毛利146.32亿元,同比增59.25%(54.44亿元);板块毛利率47.28%,同比增加2.73个pct;毛利占比91.77%,同比降1.4个pct,原因是煤炭板块之外的煤化工板块、金融板块全面开花,盈利同步提升。

公司业务瘦身健体,营收质量明显改善,多因素致公司费用较大幅度增加,业绩依然保持高速增长。公司上半年营收763.08亿元,同比降5.52%(43.16亿),主要原因是公司强化主业,在煤炭、甲醇业务等主业营收增加的同时,控制了低毛利率的非煤贸易业务,后者收入同比下降154.22亿元(降幅26.41%)。上半年公司毛利159.44亿元,同比大幅增加61.64%(60.8亿元);综合毛利率20.89%,同比增8.66个pct。公司业务进一步向主业集中,瘦身健体,营收质量大幅提高。上半年公司三费合计80.04亿元,同比增68.15%(32.44亿元);期间费用率10.40%,同比增4.59个pct。其中销售费用同比增99.11%(14.49亿元)至29.11亿元,管理费用同比增55.62%(11.28亿元)至31.56亿元,财务费用同比增52.52%(6.67亿元)至19.37亿元。销售费用的增加主要因为兖煤澳洲煤炭销量增加影响运输、港口费用同比增7.35亿元,以及兖煤澳洲、兖煤国际按销售收入比例支付的资源特许权使用费(ROYALTY)同比增5.29亿元,2018年兖州澳洲并表产量同比明显增长,澳洲煤炭价格持续高位的背景下,预计下半年公司销售费用同比继续提升,环比较为稳定。管理费用的增加主要因为一次性计提社会保险费10.16亿元,该部分费用为非经常性费用,下半年管理费用环比或将明显降低。尽管上半年公司三费大幅增加,在煤炭、甲醇主业向好,金融布局收益显著的情况下,公司仍实现归母净利润43.41亿元,同比增34.09%(11.52亿元);扣非归母净利润为45.34亿元,同比增53.41%(15.6亿元);ROE 7.57%,同比提高1.27个pct。

甲醇业务量价齐增,规模效应降低单位成本,化工板块业绩亮眼。上半年公司甲醇产量同比增长8.31%(6.1万吨)至79.5万吨,销量同比增长10.74%(7.7万吨)至79.4万吨。上半年公司甲醇综合售价2107.89元/吨,同比增15.26%(279.05元/吨)。与此同时,产量的增长降低了甲醇的单位生产成本,上半年公司甲醇单位毛利758.16元/吨,同比大增81.79%(341.11元/吨)。上半年公司甲醇量价齐升带来甲醇业务实现收入16.74亿元,同比增27.64%(3.62亿元);实现毛利6.02亿元,同比增101.31%(3.03亿元);毛利率35.97%,同比增13.16个pct,盈利能力明显提升。石油、天然气等上游生产资料价格高企,人民币汇率走低进口受阻,甲醇供给端受到抑制,今年甲醇价格有望保持高位,公司甲醇板块的高盈利水平有望维持。

公司现金盈利能力强,账面未分配利润高,杠杆率适中,资本开支已趋下行,具备未来高分红潜力。上半年公司经营性

净现金流95.63亿元,同比大幅增加74.82亿元或359.54%。上半年期末公司资产负债率为58.94%,杠杆率适中,因去年下半年并购联合煤炭贷款,二季度所有者权益减少,负债率年内略提高(+0.93个pct),仍明显低于上年水平,且公司部分债务拟通过定增方式募集资金偿还,下半年负债水平有望继续降低。当前陕蒙基地、澳洲基地的煤矿基本投建完成,未来公司资本开支有望明显下降。公司章程规定分红率为30%,基于公司的成长性和现有现金流情况,即便按照基本分红率下的股息率也较为可观,考虑到债务稳中趋降、资本开支进入下行期,未来一到两年存在高比例分红进一步提升股息率的潜力。

盈利预测及评级:我们预计18、19、20年EPS分别为1.91元、2.26元、2.65元,基于现价18年PE5.9倍,19年约5倍,20年约4.3倍,目标价维持25元,维持公司“买入”评级。

股价催化因素:下半年煤价中枢继续上扬,联合煤炭盈利能力继续释放,公司陕蒙基地产销量进一步提升。

风险因素:煤价短期波动风险、安全生产风险。