中炬高新:美味鲜降费稳增,总部&地产增厚利润

2Q18公司合并营收10.2亿,同比+23%,归母净利1.7亿,同比+77%。利润大超预期主因地产子公司中汇合创2Q18确认近4000万收入,为此前申报已售房产通过政府批复后结转。

2Q美味鲜收入+19%,酱油稳健&新品快增。1H18美味鲜营收增12.3%,总产量超25万吨,其中酱油约20万吨。分季度看,1Q18高基数(1Q17美味鲜提价、渠道提前备货)下增速放缓仅6.6%,而2Q18无此影响,营收增18.7%,增速同比+8pct,2Q18销售商品现金流、期末预收款余额同比分别+14%、-0.5%。分产品看,1H18支柱品类酱油收入增10%+,估计提价贡献2-3pct,量贡献7-8pct;食用油、其他品类增20%,黄豆酱、渔女蚝油、料酒等收入接近1亿元,全年预算1.6亿。

北部增长较快,KA&餐饮略高于平均增速。1H18美味鲜在北部区域(收入占比14%)增速最快,同比+22.2%,或因较早进入的省份如内蒙古、辽宁、河北等经销商已培育较成熟,渠道推力开始显现;大本营南部区域(占比45%)增速较慢为9.2%,或因华南市场上调味品竞争更为激烈;东部(26%)和中西部(16%)区域略高于平均增速。分渠道看,1H18美味鲜在流通、KA、餐饮渠道均保持双位数增长趋势,其中KA和餐饮增速略高于平均水平。公司在新区域上经销商专业化分工,开拓餐饮资源多的经销商,而在原有区域上让经销商配备餐饮推销人员,目前看进展或较为顺利。

2Q销售费用下降,美味鲜毛利&净利率创新高。1H18美味鲜毛利率达40%,同比+0.5pct,或因阳西高效产能释放,而原材料黄豆、盐、糖等价格保持稳定,谷氨酸价格略有上升,包材价格继续上涨。费用端,2Q18销售费用率10.6%,同比-3.1pct,费用率下降主因1H17为配合提价,促销活动相应增加,致当期销售费用投入较大。1H18美味鲜净利率达17%,同比+1.8pct,毛利率、净利率再创新高。

调味品稳步全国化、拓餐饮、推新品+总部&地产增厚利润,维持“推荐”评级。公司调味品稳步推进全国化、战略重视餐饮渠道、渠道网络下大单品带动小单品&中小品类较快增长。此外,公司预计总部2H18还将有6500万资产转让收入、中汇合创地产公司目前已售尚未结转收入的物业货值约1亿元尚待结转,都将增厚公司利润。上调18、19年EPS预测10%、2%至0.80、0.95元,同比增40%、20%,对应PE33、28倍,维持“推荐”评级。

风险提示:1、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对公司信心降至冰点且信心重塑需要较长时间,从而造成业绩不达预期;2、行业景气度下降风险:虽然调味品是属于一个刚性需求较强的一个产品,但易受高端餐饮下滑等因素的影响,大众消费品的增速也有可能面临下行的风险;3、原材料价格波动风险:黄豆、白糖等农产品是公司生产产品的主要原材料,农产品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响。如果原材料价格上涨较大,将有可能对产品毛利率水平带来一定影响。4、行业竞争加剧的风险:当前酱油集中度已不低,行业龙头海天全国性调味品平台已成型,对区域&中小品牌形成压制。调味品行业或已从16年低迷、17年复苏进入到竞争加剧阶段,若行业掀起费用战,或对公司收入、利润造成较大影响。