恒顺醋业:酱醋调味品稳健增长,盈利能力持续提升

事件

公司公布2018年中报,18H1公司实现营收8.05亿元,同比增长9.71%;实现归母净利润1.23亿元,同比增长31.13%;对应EPS0.16元/股。18Q2公司实现营收4.05亿元,同增11.24%;实现归母净利润0.64亿元,同增29.49%。

核心观点

醋类稳健增长,品类丰富区域扩张打开成长空间。分产品看,H1公司酱醋调味品实现收入7.41亿元,同增10.99%,其中醋、料酒分别实现收入5.71亿元(+9.15%)、0.88亿元(+30.05%),高端醋销售额达1.1亿元。分区域看,华东稳健增长,收入同增8.66%,华南、华北、西部区域加速成长,增速达14%以上。公司不断丰富产品线,围绕黑醋实现白醋、料酒、酱油多品类开花;持续推进区域扩张,外埠区域借鉴华东市场经验,实现较快增速。

毛利率创出新高,销售费用率稳步下行。受益于糯米、白砂糖等价格下降和产品结构改善,H1公司毛利率41.85%(+0.48pct),Q2单季度毛利率43.44%(+1.71pct),创出新高。酱醋毛利率为42.58%(+0.78pct),醋毛利率达44.41%(+2.92pct),料酒毛利率降至31.02%(-7.45pct)。公司上半年销售费用率14.51%,同比下降0.9pct,主要原因是促销费下降17.48%所致。研发支出增加带动管理费用率提升0.35pct至9.93%。毛利率提升+销售费用率下降带动公司H1净利率达到15.19%,同增2.29pct,盈利能力有所增强。

渠道布局逐渐完善,积极推进体制改革。公司作为醋类龙头,拥有覆盖各地区的经销网点60万个,同时加速布局特通和电商等现代渠道,消费升级、渠道完善有望助力市占率提升。公司国企体制对经营积极性有所制约,通过调整高管和业务团队考核体系和薪酬机制,有望激发团队积极性。

财务预测与投资建议

考虑到公司酱醋调味品收入稳健增长,毛利率创出新高,我们调整公司18-20年每股收益预测为0.33、0.38、0.44(原18-20年预测为0.38、0.50、0.60)。我们维持公司2018年33倍PE,对应目标价为10.89元,维持买入评级。

风险提示

调味品销售低于预期,国企改革进程低于预期。