大北农:猪价冲击业绩有压力,长期成长路径仍清晰

2Q18收入44.7亿,同比+1.1%,归母净利-0.77亿,同比降123%。业绩不达预期主要受2Q18猪价快跌、养猪深亏、股权激励费用(1H18计提1亿,占1H17归母净利19%)计提影响。分业务看,1H18饲料收入77.4亿(+5.7%)、养殖6.8亿(+69.4%)、种业收入2.2亿(-18.9%)、动保1.4亿(-16%)、植保0.9亿(-13%)、其他产品2亿(+70%)。

养猪&饲料共筑大北农养猪生态服务体系,但1H18猪价快跌致养猪深亏。1H18末公司母猪存栏4.7万头,商品猪存栏39万头,上半年生猪出栏59万头,同比增131 %,公司投资的非控股养猪平台公司母猪存栏7.8万头,商品猪存栏32万头。1H18生猪销售收入为6.8亿,同比+69%,生猪已成公司第二大收入来源,与饲料融为一体共筑大北农特色养猪生态服务体系。但1H18养猪成本同比+145.76%,主因养猪业务规模设计大、空栏多、前期费用较高。综合猪价快跌下养猪业务亏损较大,估计1H18养猪业务归母亏1.5亿+。

猪价低迷下猪料增速放缓,水产&反刍料增长有亮点。1H18公司饲料销量212万吨,同比+7.6%,收入77.4亿(+5.7%)。其中猪料177万吨,同比+6.3%,主要因猪价快跌下3-5月集中出栏大猪,小猪补栏积极性不高,导致前端料销量增速下滑,规模场或因其控制存栏猪料销量增速亦有所下滑;水产料15.7万吨(+12.5%),收入+22.4%;反刍料量15.2万吨(+26.5%),收入+30.5%;禽料4万吨(-12.2%)。

猪价深跌下高端料增速放缓,产品结构间增速改变致毛利率骤降。公司1H18综合毛利率18.8%,同比-6.2pct;2Q18毛利率15.7%,同比-9.3pct。除养猪亏损大幅拉低毛利率外,1H18饲料毛利率19.9%,同比-3.1pct。我们估计主要因猪价快跌导致公司产品结构间增速改变,高毛利前端料&预混料销量同比降+母猪料&中大猪料同比增,此外较低成本原料已基本使用完,而1H18玉米豆粕等原料价格上行,综合估计猪料毛利率约降3 pct。

降费增效效果明显,应收账款亟待降低。公司自转型规模猪场直销后,公司力争在生产、管理、销售各环节挖潜降低费用&提高效率。1H18若剔除股权费用影响,公司销售&管理费用下降约0.96亿,两项费用率约降2.2pct。但转型直销后,短期不可避免要承接之前经销商的赊销功能,2Q18财务费用1亿,同比增58%,财务费用率1.4%,同比+0.6pct,主因本期利息费用支出增加,观察公司应收账款,1H18末达21亿,环比1Q18末增57%,同比1H17末增27%,估计主因下游规模猪场亏损背景下公司提高赊销比例。往后看,公司将努力降低应收账款,或将客户介绍给银行,将养殖户欠款转化为银行欠款。

短期猪价冲击业绩承压,长期成长路径仍清晰,下调评级至“中性”。1、猪料约9000万吨容量且集中度仍较低,公司市占率仅约4pct,未来提升空间较大;2、中国养猪群体仍以散户&中小规模场为主,公司高端料+猪场服务+资金&农信互联数据支持可有效快速圈猪+提升养殖效率;3、公司17年末销售人员数/费用率/人均销量分别为8365/8.9pct/531吨,对比海大5345/3.3pct/1589吨,降费增效空间巨大,未来随规模猪场占比持续上升,散户拖累收窄下费用率或将加速下行,而毛利率应同时下降以提升客户吸引力加速抢份额。我们认为猪价深跌短期对公司业务造成较大冲击,但不改其长期成长路径,且应注意到猪价冲击下,或将加速风险抵抗力弱的小厂退出,行业集中度有望在此过程中提升。此外,养猪、种业、农信互联、疫苗均存超预期机会。且公司新聘总裁着力在生产、管理、销售环节降本增效,部分政策已落地。短期看,18年猪价快跌致养猪全年深亏预计约2-3亿、每季度股权激励费用计提、转基因种子研发费用化均拉低报表利润,将公司评级由“推荐”下调至“中性”,下调18-19 EPS 51%、33%至0.09、0.17元,同比-68%、+75%,对应18-19 PE 38.6X、22.1X。

风险提示:1、饲料原料供应及价格风险。若公司饲料产品主要原料价格大幅上涨,且公司不能有效地将成本传导给下游客户,将可能对公司未来经营业绩产生不利影响;2、重大疫情、行情及自然灾害传导给公司的风险。养殖业中出现的禽流感、蓝耳病等禽畜疫情,以及低迷的猪价行情,对饲料行业的生产销售影响较大。若公司生产基地区域发生严重的疫情,将会对公司的饲料产量及生产经营活动产生影响。若全国持续出现低迷的猪价行情,将可能降低养殖的积极性,减少生猪的存栏规模,影响饲料产品的销量。3、养猪业务规模扩大的风险。公司推进养猪创业,合伙创业员工参股或控股,未来公司合伙养猪项目的投入将增加,由于养猪业务受猪价行情、动物疫病、管理水平、投资成本等多重因素的综合影响,未来公司养猪业务能否取得预期效益,仍存在一定的不确定性,如果遇极端行情、大规模疫病爆发或成本控制达不到预期目标等,则可能存在盈利水平不及预期,甚至出现亏损的风险。