晨光文具:业绩略超预期,增长动力强劲

晨光文具中报:18H1公司实现收入37.9亿元,同比增长36%;归母净利润3.8亿元,同比增长29.6%,扣非后增长24.9%。18Q2单季度实现收入19.5亿元,同比增长41.8%,归母净利润1.7亿元,同比增长38.2%,扣非后增长37.6%.

增长势头良好,B端拉动明显:上半年公司收入增长36%,符合我们预期。分业务看:1)传统业务实现收入约27亿元,同比增长约16%。

其中单二季度收入12.9亿元,增速与Q1基本持平,受门店及产品结构调整影响,上半年零售业务增速相对较弱,我们跟踪零售业务6月以来增速已呈现加速趋势,加上门店升级&精品文创业务快速增长拉动,下半年零售业务增长有望改善。截止6月底,公司终端渠道达到7.6万家,上半年新增门店约1千家;2)科力普业务上半年实现收入9.6亿元,同比增长167%。单二季度2B业务收入5.9亿元,同比增长182%,增速较一季度有所加速。上半年公司继续加强客户开发与区域扩张,上半年成功入围北京市行政事业单位、中央国家机关、国税系统等政府项目及大唐集团、邮政银行、建行等央企及大型金融企业;区域上新设武汉、广州、成都双流分公司,正式拓展华西和华中市场;3)生活馆/九木实现收入约1.2亿元元,同比增长39%。目前九木门店以直营店为主,上半年新增门店约25家,6月底达到50家左右。

利润增长环比改善:上半年利润增长29.6%,扣非后增长24.9%,略超我们预期。分业务看,1)我们测算传统业务净利润同比增长18.8%,高于收入端,主要受益于精品文创等中高端产品占比提升,盈利能力有所增强。Q2增速较Q1有所放缓,主要由于理财产品投资收益减少所至,剔除该影响,增速与Q1基本持平;2)上半年科力普实现净利润1039万元(去年同期亏损约500万元),其中单二季度实现盈利近3千万元。一方面,公司调整坏账计提比例,将6个月内应收账款坏账计提比例由过去的5%降低至0.5%,公司转回上年计提坏账准备1376万元;另一方面并购欧迪办公递延收益转入约900万元,剔除两项影响,上半年公司2B业务上半年亏损约1200万元,单二季度盈利约700万元;3)上半年生活馆/九木净利润大约-800万,较17年同期明显收窄,单二季度亏损约700万元,主要因为上半年新增门店仍处投入期,我们跟踪去年老店部分运营上半年整体基本实现盈亏平衡。

办公用品占比提升,部分影响毛利率:上半年公司综合毛利25.6%,同比下滑约1pct,其中单二季度毛利率24.1%,同比下滑约2pct,环比下滑约2.9pct,主要因为低毛利的2B业务快速增长所致。上半年公司期间费用率14.8%,同比微涨0.3pct,其中单二季度费用控制良好,费用率14.4%,同比下滑1.1pct,环比下滑0.9pct,主要原因为管理费用率同比下滑0.7pct,控制人员工资所致。上半年坏账损失-983万元,主要由于公司会计准则调整,坏账计提比例减少。二季度末公司应收账款8.1亿元,同比增加5.3亿元,较去年底增加3.4亿元,主要为科力普业务账期增加所致,上半年应收账款周转天数30.5天,同比增加15.9天;6月底公司应付账款10.4亿元,同比增加5.1亿元,较去年底增加2亿元,主要为科力普。上半年公司经营性现金流1.6亿元,较为稳健,销售商品/提供劳务收到现金40亿元,高于销售收入。

传统业务升级+新业务突破,公司成长逻辑非常通顺:晨光文具是学生文具领域龙头企业,在终端渠道方面已建立起竞争对手难以逾越的渠道壁垒,收入及净利润增长稳健,且盈利能力远高于竞争对手。公司17年启动的渠道改造/产品升级等战略已初见成效,我们预计公司传统业务约20%左右增长。新业务方面,办公文具是拥有万亿空间的大市场,在政府与大型企业推进办公采购公开化、透明化的大趋势下,行业正走向集中。科力普是公司控股的办公直销平台,在团队执行力、服务能力、IT构架等方面领先同行,在成本控制力等方面也表现出色,具有成为国内办公用品龙头的潜质。未来几年科力普有望迎来高速增长期,对公司利润贡献也将逐年加大。生活馆/九木杂物社是公司探索打造生活方式品牌的重要尝试,经过多个版本升级,2016年12月推出九木杂物社,是定位年轻白领消费群体的精品小百货店。18年上半年九木门店已达50家左右,未来有望成为公司重要增长点之一。

投资建议:我们预计18-20年公司净利润分别为8.2亿元、11.3亿元、15.1亿元,分别增长30.2%、37.8%、33.6%,上调目标价至37元,对应19年30xPE,维持“买入-A”评级。

风险提示:科力普盈利性低于预期,传统文具升级效果低于预期,九木费用投入过大。