安琪酵母:1H18收入稳健增长,短期利润端或存压力

2Q18收入17亿,同比+13.8%,略低于我们预期的15%;归母净利2.3亿,同比增8.4%,低于我们预期的30%,主要因毛利率下降、销售&财务费用率上升影响。

传统酵母&YE稳健增长,保健品势头良好。1H18收入增速14.3%,略低于全年目标15%。分产品看,体量最大的烘焙酵母稳健增长,同比约+17%;保健品维持较快增速,估计同比约增40%;YE增速接近20%;出口业务1Q18受人民币升值影响与1Q17持平,2Q18人民币贬值较1Q18恢复增长,1H18约增5-6%。

2Q18毛利率36.4%,同比-0.7pct;净利率13.9%,同比-0.9pct。2Q18毛利率36.4%同比-0.7pct,1H18公司未对主导产品进行提价,毛利率同比下降或因糖蜜成本逐季略有抬升叠加新增折旧摊销费用上升所致。2Q18销售费用率10.9%,同比+0.8pct,管理费用率7.3%,同比-1.3pct;财务费用率1.7%,同比+0.3pct,财务费用同比增34%,主要因本期利息资本化减少导致利息支出增加、融资环境收紧致融资成本增加。综合,公司净利率13.9%,同比-0.9pct。展望三四季度,公司计划2H18严控三费,优化产品结构,提高高毛利率产品销售占比,同时不排除产品提价可能。

长期看好酵母及衍生品巨大空间+单寡头格局,短期多因素叠加利润端或存压力,维持“推荐”评级。公司依托酵母技术打造以酵母为核心的多业务领域,且酵母衍生物各单元空间巨大。公司酵母类产品全球份额达12%,国内无主要竞争对手,已形成单寡头格局,维持公司“推荐”评级。短期看,糖蜜成本或逐季走高、可抵扣DTA用完、新增折旧费用摊销、利息资本化减少致利息支出增加、融资环境收紧致融资成本增加均对利润端造成压力,下调18-19 EPS预测12%、8%至1.14、1.35元,同比增 11.2%、18.1%,对应PE 23.1、19.6 倍。

风险提示:1、市场竞争加剧风险:酵母行业集中度进一步提高,国际同行优化和调整全球经营对策将对酵母市场带来一定影响;2、汇率波动的风险:汇率波动可能会给公司出口业务带来风险。包括以外币计价的交易活动中由于交易发生日和结算日汇率不一致而产生的外汇交易风险;3、安全、环保风险:随着国家相关法律法规日益严格,公司的环保及安全生产方面的压力也在增大,可能会存在因设备故障、人为操作不当、新产品及新技术应用,新环保方法试制、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险;4、原材料价格波动风险:公司主要原材料为糖蜜等,若上游原料价格波动较大,将会影响公司生产成本;5、财务风险:在当前国家金融去杠杆,银行信贷收紧,市场资金面紧张的背景下,融资成本上升压力较大。