三花智控简要分析:上半年业绩略低于预期;毛利率下降主要归因于汇兑因素但下半年有望逆转

三花智控公布2018年上半年实现收入/净利润人民币55.90亿/6.77亿元,同比增长15%/11%(调整为内生增长,将17年注入的汽车热管理业务计入去年同期基数从而与2018年比较基数相一致),因利润率下降而略低于预期。要点如下:

2018年上半年制冷元器件/汽车等主营业务收入增速符合预期:

制冷元器件(营收占比56%)板块n收入同比增长26%,高于同期中国空调产量14%的同比增幅。公司称今年上半年商用制冷元器件收入同比增长约15%,我们推测家用制冷元器件收入增速应高于26%,主要驱动因素可能为市场份额扩张。我们预计今年下半年中国空调下游市场的增速将继续放缓,但这将被公司潜在市场份额增长所部分抵消。

汽车热管理(占比12%)板块收入同比增长19%,新能源车零部件可能贡献了30%的收入。鉴于特斯拉Model3自今年年中以来已经开始生产上量,我们预计进入下半年后三花智控的收入增速将加快。我们预计三花强劲的新能源车零部件后备订单将驱动收入增速在2019年下半年显著加快。微通道/亚威科/变频控制器等其他业务板块表现疲弱:

微通道换热器(占比11%)收入(以人民币计)同比下降9%,经美元/人民币汇率因素调整后仍低于预期(若以美元计则同比下降2%),而对比来看,其在北美的可比公司大金今年二季度北美商用空调销量同比增长18%,主要归因于美国大幅减税之际强劲增长的资本开支以及大金销售网络和售后服务业务的扩张。除了汇率波动导致的损失以外,三花智控认为其业务表现走弱的原因是最大客户江森自控正在去库存。

咖啡机洗碗机零部件(即亚威科子公司,占比11%)收入同比增长1%,增速有所放缓。公司正在致力于供应商国产化替代,从而改善该业务板块的利润率(目前产品主要销往欧洲)。

变频控制器(占比5%)收入约人民币2亿元,增速较2017年减慢,归因于政府今年在华北地区的环保支出增速放缓。

今年上半年利润率较预期低1个百分点,但下半年趋势有望逆转。毛利率/营业利润率/净利润率降至27.6%/13.7%/12.1%,同比下降1.4/1.8/0个百分点,较我们的预测低1个百分点:

公司认为汇率波动是主要原因(即每1美元海外收入以6.38的美元/人民币汇率换算,而去年同期汇率为6.88,因此收入减少7%而成本不变)。我们的计算显示,毛利率所受负面影响为1-2个百分点,因为公司约18%的海外收入来自于国内生产。我们预计,随着人民币从6月份开始贬值,下半年汇兑影响走势将会逆转。

原材料)/铝(汽车零部件原材料)价格下跌(图表3),并未带来显著压力,但纸制/塑料包装等一些较小领域推高了成本。同时公司表示定价压力一直存在,并非本季度毛利率波动的主因。

现金流:应收账款、应付账款(剔除应收/应付票据)和库存周转天数保持稳定。公司本季度继续花费了人民币1.78亿元用于资本支出,其中90%以上用于新能源车零部件。

股权激励计划:公司计划以每股人民币8.47元的行权价向781名员工(在员工总数中占比8%,主要是中层管理人员和技术人员)授予1,060万股限制性股票(在总股本中占比0.5%),限售期为36个月,以2018-2020年预期净资产回报率(不低于17%,我们的预测为17.8%)为业绩考核目标。

我们正在重估目标价/盈利预测,以评估中美贸易关税对中国机械及多元化工业板块的影响。