上周,银行间流动性继续维持充裕,资金价格有所下行,但利率债收益率整体回升,短端相对偏稳,长端上行幅度更大,进一步拉开了期限利差;信用债方面,城投表现好于产业,受政策调整影响,城投平台融资条件改善更为直接。
上周公布了进出口和通胀数据,两者基本平稳,但后续变化仍需要留意,尤其对当前宏观政策可能带来影响。 出口以美元计的增速略有回升,显示目前外需仍然偏稳。其一,中美贸易战带来的负面影响尚不显著,因为对美进口和出口增速变化皆不大,可能由于目前关税已落地的产品金额仍是最初的340亿美元,此外,提前抢运的因素可能也存在;其二,近期人民币兑美元和一篮子货币的汇率调整对出口产生了一定的提振作用。然而,下半年的出口面临多方面的变数。首先,尽管并非没有回旋余地,但如果美国对2000亿产品开始加征关税,外需收缩会比较显著;其次,为避免形成人民币单边贬值的预期,人民银行已经加大逆周期调节力度,依靠持续贬值提振出口并非当前的政策意愿;再次,除美国以外的其他主要经济体复苏已出现放缓迹象。外需承压环境下,近期以“扩大内需”为主要目标的政策调整需要持续性。
通胀方面,CPI同比涨幅回升至2.1%,食品和非食品价格涨幅都有回升,食品主要由于猪肉价格回升,同比跌幅收窄至个位数;非食品中油品的上涨是主因。下半年,在猪肉价格带动下,预计食品价格继续温和回升,但对通胀构成的压力应不大。最大的不确定性还是在于原油价格,但只要不出现重量级地缘政治事件,对国内通胀的传导压力就基本可控,不至于对当前宏观政策的调整造成明显的制约。
回到政策本身,国常会及政治局会议已经就下半年的宏观政策定下了基调,即“财政金融政策要协同发力”,重点落在服务实体经济。财政政策方面,聚焦减税降费,加速预算内支出,加速专项债发行,维持城投平台正常的投融资活动;货币金融政策方面,由改善银行间流动性转向改善社融,防止信用收缩。剩下的问题就是具体政策的落地和持续性。根据周六银保监会的公告,下一阶段会有三大措施支持实体经济,一是引导银行保险机构加大资金投放力度;二是通过监管机制的调整,提升金融机构支持实体经济的能力,例如调整贷款损失准备监管要求、核销不良贷款、调整债转股风险权重、支持银行补充资本;三是指导银行健全内部激励机制,调动基层信贷投放积极性,特别提出了“落实无还本续贷、尽职免责等监管政策,提高小微企业贷款不良容忍度”等具体要求。简而言之,就是加大信贷总量,降低机构约束,多投实体小微。我们看到,6月贷款规模已经放量,但由于非标收缩过快,6月社融并不理想。7月贷款投放力度预计仍然较大,且在监管政策调整下,非标收缩速度可能有所放缓。因此,7-8月我们可能会看到边际改善的社融数据。
在这样的环境下,对于债市而言,既然资金价格已经到了很低的水平,且下半年的主要矛盾由流动性的改善过渡到信用的改善,市场机会向信用债倾斜。投资建议上,我们仍然认为把握个券安全是重中之重,交易性机会主要关注AA+及AA中资质和流动性较好的品种,流动性不足的AA及以下的高收益品种从配置角度适度择优选取,但需要控制好久期。
利率债
流动性观察:流动性充裕,资金价格中枢下行 一级市场发行:发行数量和规模增加,认购有所回落 二级市场交易:期限利差扩大,收益率上行
信用债
一级市场:发行量继续回落,净融资小幅增加 二级市场:城投债到期收益率继续下行,信用利差普遍收窄 上周,由永泰能源发行的5只一般短期融资券:“17永泰能源CP002”、“17永泰能源CP003”、“17永泰能源CP005”、“17永泰能源CP006”和“17永泰能源CP007”发生违约。
主体评级调整:上周,东方金钰由AA-下调A;华昌达由AA-下调A+。泉州银行由AA上调至AA+;苏宁电器由AA+上调至AAA。
风险提示:监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升
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