桃李面包:行业成长空间大,中央工厂布局全国+生鲜配送网络打造最高壁垒

面包行业将保持稳定增长,未来行业集中度有望提升:

2017年面包行业达到了325亿的行业规模,同比增长9.1%,5年年复合增长率达到11.2%,从中日面包行业对比看,当前我国面包的人均消费量在1.6kg/年,显著低于日本7.1kg/年、香港7.9kg/年,简单对比测算未来我国人均面包消费量有4倍以上提升空间,随着消费升级+饮食西化+城镇化加速,未来3-5年中国面包行业有望保持10%以上增速。行业集中度较低,CR5仅有21%左右,我们判断由于规模效应,消费升级,龙头企业渠道下沉,小企业将逐渐出清,龙头企业市占率将逐渐提高。

公司销售市场向全国拓展,新厂投产将带来业绩增长。:

1)采用“中央工厂+批发”经营模式,数量上易形成规模效应,降低单位成本。连锁店经营模式易出现人力、租金及原材料成本逐渐走高而导致利润降低的“三高一低”特征,难以全国化。2)桃李直营与经销相结合,销售终端加速布局,经销商队伍庞大。截至2017年12月31日,公司已在16个中心城市及周边地区建立起19万多个销售终端,到2017年末,零售终端较2016年增加了4万多个,扩张速度较快。3)产能利用率近年来保持高位,而天津厂、东莞厂的投产带来的产能释放将推进公司的业绩增长。

公司盈利、运营优势明显:

公司营收处于行业中等水平,但是净利润远高于行业平均,这种盈利状况意味着公司体量增长空间大,并且能够降低业务拓展风险。公司由于采用“中央工厂+批发”模式,销售毛利率36%左右低于连锁店模式50%左右,但由于销售管理费用率仅20%,远低于连锁店模式46%以上,使得桃李面包净利率能达到12%以上,超过连锁店模式公司8%以下的净利润率。

盈利预测和评级:

我们预计公司2018-2019年营业收入分别为51.17、63.41亿元,对应EPS分别为1.47、1.93元。当前股价对应2018-2019年分别为40、31倍。考虑到行业高增长公司龙头优势明显,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

风险提示:产能成长不达预期,工厂建筑速度不达预期,食品安全问题