帝欧家居:首次覆盖-帝、欧联手打造b端龙头,“房企集采放量”驱动业绩高增长

帝、欧共携手,打造“卫浴+陶瓷”新格局:帝王洁具是国内亚克力卫生洁具龙头,16年于深交所上市。公司18年1月成功收购欧神诺陶瓷,形成了“卫生洁具+建筑陶瓷”并行发展的新格局,并正式更名“帝欧家居”。公司实际控制人为刘进、陈伟、吴志雄,合计持有公司45.33%的股权。18年以来,欧神诺陶瓷并表显著增厚公司业绩,公司18Q1实现营收7.57亿元,YoY+935.6%,归母净利0.44亿元,YoY+2214.8%。

瓷砖产业大而分散,“地产集采放量”引领行业新机遇:我国建筑陶瓷行业市场规模巨大,17年全行业收入4163亿元,YoY-6.9%,陶瓷砖产量101.46亿平米,YoY-1%。我国建筑陶瓷行业市场格局分散,部分龙头品牌市占率为:马可波罗(1.9%)、东鹏控股(1.6%)、蒙娜丽莎(0.7%)、欧神诺(0.6%)。受益住宅精装修模式的快速推广,16年以来地产集采业务快速放量,在地产集中度加速提升的背景下,品牌供应商将更受青睐,瓷砖B端龙头业务持续放量。

欧神诺成本管控得力,B端业务爆发驱动业绩高增长:公司旗下欧神诺陶瓷定位中高端,14年以来欧神诺不断强化成本管控和优化产品结构,盈利水平稳步提升,17H1综合毛利率达35.0%,较16年增加2.6pct。欧神诺B端业务客户集中度高,16年来自碧桂园/万科的收入占B端业务收入比重分别为46%/44%。受益龙头房企集采业务放量,17年欧神诺B端业务收入14.53亿元,YoY+41%,占总收入61%。欧神诺在巩固存量客户的同时积极拓展工程端新客户,完善“线下+线上”的经销渠道布局,未来业绩将持续高增长。

亚克力洁具一枝独秀,进军卫生陶瓷提升综合竞争力:公司亚克力洁具业务发展稳健,17年收入3.80亿元,YoY+24%,毛利率达34.3%,处卫生洁具行业领先地位。公司产品销售以经销模式为主,17年经销模式收入占比达74%,公司旗下门店超900家,主要集中于西南/华东地区。16年以来公司积极推动营销网点建设(新增540家)与产能扩张(新增浴室柜27.68万台/年,坐便器16.04万台/年),助力公司突破业绩增长瓶颈。此外,公司拟以自有资金1亿元设立“佛山帝王卫浴”进军陶瓷洁具业务,将有助于提升品牌竞争力与市场份额,助推卫生洁具业务快速成长。

双主业协同效应凸显,开启公司成长新纪元:公司通过收购欧神诺实现“建筑陶瓷+卫生洁具”双轮驱动,协同效应将逐步凸显。一方面,公司建筑陶瓷业务(工程直销为主)与卫生洁具业务(经销为主)将互相借助对方渠道优势,助力公司业绩快速增长;此外,欧神诺陶瓷工程直销业务对资金要求较高,并入帝王洁具有助于增强其资金实力,打破工程业务发展的资金瓶颈,实现快速发展。

盈利预测与投资建议:公司通过收购欧神诺,成功打造“建筑陶瓷+卫生洁具”并行发展新格局,未来两大主业将在客户、资源、渠道等方面实现深度融合,优势互补。欧神诺陶瓷背靠上市公司强大的资金支持,积极把握“房企集采放量”的发展机遇期,未来瓷砖工程直销业务将快速扩张,助力公司业绩维持高速增长。预计2018-2020年公司EPS分别为1.61元、2.19元和2.87元,对应当前PE分别为18.3倍、13.4倍、10.2倍,首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示:1、下游房地产客户拓展不及预期:公司旗下瓷砖业务约60%的销售收入来自于地产工装,其中前三大地产客户销售收入合计占总收入比重超过50%,客户集中度较高,如果未来新的房地产客户拓展不及预期,将对公司业绩增长产生负面影响;2、房地产开发投资大幅下滑:公司旗下的亚克力洁具产品与瓷砖产品主要用于住宅、酒店、商业地产等物业的装修装饰,与下游房地产市场息息相关。目前我国房地产政策持续收紧,如果未来房地产开发投资大幅下滑,将对公司产品销售产生负面影响,影响公司业绩增长;3、原材料价格大幅上涨:公司旗下亚克力卫生洁具业务成本结构中原材料MMA占比较高,作为原油产业链的下游产品,MMA受原油价格影响显著,如果未来油价大幅上涨,将对公司产品盈利产生负面影响。