首席观点:降准之后利率与汇率走势判断要点

上周我在香港路演时,正值股票市场大跌。资本市场大幅波动,反映当前对内对外两条战线同时受压的市场避险情绪。对外方面,严重误判中美贸易关系走势;对内方面,去杠杆进入严监管、紧信用的极端时期。两条战线同时作战,叠加地缘政治和大国外交严峻形势,四面出击,应接不暇。

贸易战升级,市场波动之下,预期的降准姗姗来迟。6 月24 日央行宣布定向降准0.5 个百分点,释放的5000+2000 亿规模资金用于推动债转股和支持小微贷款。下调准备金率,是在我国基础货币供应方式发生根本转变背景下的必然选择。目前商业银行的超储率偏低,货币乘数已达理论极限,除了被“放水”舆论绑架之外,降准实在没有什么值得争议的地方,事实上市场已经充分预期,只是来得稍迟了一点。从路演的反馈来看,市场争议的一个焦点在于利率与汇率的走势方向,值得仔细推演一番。

我认为,在去杠杆、严监管、紧信用的背景下,市场利率已经出现明显分化,避险情绪导致无风险利率下行,信用利差继续走阔。究其原因,乃是由于“宽货币、严信用”的这一怪异政策组合,使得定向降准这种“准市场化”的货币政策工具,敌不过“行政化”的去杠杆严监管,国债利率下行同时,实体经济信用紧缩。这一趋势似乎不会发生明显改变,也就是说国债利率大概率继续下行,而信用紧缩由于支持债转股和小微贷款的定向降准有所缓解,但不会根本改变。预计今年还有一到两次降准,央行的货币政策已经做到极致了,问题不在央行那里。

关于人民币汇率走势的判断,需要放在“宽货币、严信用”的政策组合下思考。

“宽货币”定向降准,(国债)无风险利率下行,附带的结果是中美十年国债利差收窄;“严信用”行政去杠杆,表外融资渠道崩塌,企业纷纷赴海外发行美元债,结汇盘源源不断涌入国内。这可以解释为什么在中美利差收窄的情况下,人民币汇率在过去半年的表现还算稳定。有种观点认为,中美利率分道扬镳,美联储加息对人民币汇率失去牵制作用,这当然是错误的理解。当下的情况,一是避险导致国债利率下行,二是结汇盘还没有出清,人民币汇率就是在这个逻辑下被定价的。所以,“宽货币、严信用”的政策力量,在短期内大于中美利差的市场牵制,人民币将会继续呈现稳中趋降小幅贬值的格局,年内若下探6.6 可能会引起恐慌,毕竟过去两年绝大多数市场参与者在外汇操作上都做反了,赔了不少。

中国的高杠杆问题是长期积累下来的,过去两年宏观杠杆率已经趋于稳定,稳杠杆取得成效。去杠杆应该是一个长期的市场调整过程,“毕其功于一役”的决战手法,既缺乏经济理性,更违背市场逻辑。