水井坊动态点评:核心单品放量,区域扩张提速

业绩持续快速增长。2017 年实现营收20.48 亿元,同比增长74.13%, 实现归母净利润3.35 亿元,同比增长49.24%。10 大核心市场高双位数增长,22 个省收入超越历史巅峰,经销商盈利提升,市场秩序良好,社会库存健康,核心品牌占比持续提升,其中臻酿八号增长80%, 井台增长60%,新典藏增长超过200%。2018Q1 实现营收7.48 亿元, 同比增长87.73%,实现归母净利润1.55 亿元,同比增长68.01%, 2018 年公司披露销售收入目标同比增长40%,预计大概率完成目标。

核心产品快速增长。水井坊一直走高端路线,核心产品主要有水井坊井台装、水井坊臻酿八号和水井坊典藏。井台装为公司传统高端单品之一,目前井台装占公司整体份额的30%左右,2017 年井台增长60%。臻酿八号于2013 年底推出,产品性价比高,同时公司注重臻酿八号相对竞品的渠道利润,通过提供相对竞品更高的渠道利润, 增加经销积极性,2017 年增长80%,目前支撑起公司近60%左右的销售收入。公司推出了典藏大师版,2017 年新典藏增长超过200%。

区域扩张稳步推进。公司“5+5+5”市场全面发力,核心门店持续增加, 区域扩张空间巨大。2016 年公司确定了以5+5 的核心市场布局,即5 个核心市场(江苏、河南、湖南、四川、广东),5 个次核心市场(北京、上海、浙江、天津、福建),集中优势资源,精耕细作和重点培养。2017 年下半年再增加5 个新兴市场(河北、山东、江西、陕西、广西),2017 年前五大核心市场超两位数增长,后五大市场和新兴市场增速更快。公司核心门店数量从2016 年底的约7000 家增加到2017 年底的2 万多家,预计2018 年底达到3 万多家。2017 年公司核心门店销售收入占比70%以上,未来增长空间将主要来源于新兴市场。

新总代模式焕发活力。公司原有三种销售模式,即总代理制模式、扁平化分销模式、与其他公司合作模式。根据市场情况的变化,公司正逐步将上述后两种模式转换为新的总代模式。在新总代模式下, 公司负责销售前端管理,实现对售点的掌控和开拓,总代作为销售服务平台负责销售后端包括订单处理、物流、仓储、收款等工作。新总代模式的推行,有利于公司理顺市场价格、集中投放市场费用清理渠道库存,进而改善渠道价值链和利润。

投资建议:预计公司2018-2020 年EPS 分别为1.45 元、2.08 元、2.69 元。对应当前股价PE 分别为33X、23X、18X。次高端竞争格局好, 公司品牌力强,渠道利润充足,核心单品快速增长,5+5 核心市场加速全国化扩张,给予“买入”评级。

风险提示:行业竞争加剧;食品安全事件;市场拓展的不确定性;新品不达预期;限制三公消费力度加大;公司被起诉结果的不确定性