龙马环卫:装备+服务双轮驱动,戴维斯双击可期

业绩:装备+服务双轮驱动,步入业绩高增期:龙马环卫是中国领先的环卫装备、服务供应商,公司自2015年以来,从环卫装备制造转入环卫市场化服务市场。据公告,2017年,公司环卫装备市占率(5.85%)位居行业前三,环卫服务新签订单总金额位居行业前十。在环卫机械化率和市场化率迅速提升的行业春风下,公司装备+服务双轮驱动,有望进入业绩高速增长的新阶段。

环卫服务端,环卫服务市场化加速,跑马圈地成果斐然:产业信息网数据显示我国环卫市场化率不足20%,与欧美发达国家60%的水平存在较大差距。随着政府职能转型加速,环卫需求加速转化为市场化环卫服务订单。公司2015年开始切入环卫服务市场,2015-2017年环卫服务贡献收入由0.35亿元迅速增长至6.12亿元,收入占比提升至20%。据公告,2018年以来,公司新签订单年化合同金额2.95亿元,预计市占率约1.6%,截至5月底,公司环卫在手订单年化合同金额13.84亿元,为公司2017年环卫服务收入的2倍。

环卫装备端,顺应机械化大势,打破产能掣肘:人工成本和环卫作业标准提高促使环卫机械化率上升,目前我国环卫机械化率不足60%,而发达国家多80%以上,存在较大提升空间,我们测算环卫装备2020年市场规模将达到700亿元。公司2013年以来生产线处于满负荷运转,而IPO 募投项目2017年底投产,预计新增年产能2800台/套,增长近30%,打破产能掣肘,奠定装备板块业绩增长基础。

估值:环卫服务商业模式价值或被低估,并非纯ToG 业务。当前市场将环卫当作纯ToG 业务来看待,担忧政府财政对环卫项目的支付能力。实际上,环卫服务是保障城市每天正常运转的必备公共服务,必须优先保障支付。长期来看,发达国家或地区的垃圾收费原则是“谁污染,谁付费”,政府对每位居民收取垃圾费进而用于向环卫企业付费。尽管目前我国垃圾费征收力度较小、标准低,但财政部表示正在研究更具强制性和规范性的垃圾费征收办法,环卫回款有望进一步改善。因此,环卫行业的估值或因对商业模式的误读而被低估,存在估值修复的空间。

资金收紧背景下,优秀的现金流成为加分项:截至2018年一季度,公司资产负债率37.32%,流动比率2.38,在手货币资金10.95亿元;2017年经营性现金流净额/净利润比例为1.11,应收账款周转天数106.5。公司多项偿债、现金流相关财务指标均优于行业平均,优秀的现金流成为一大加分项。

投资建议:我们认为在环卫市场化和机械化的行业春风下,公司环卫设备扩产能完成,环卫服务订单不断,有望步入业绩高速发展期。同时,环卫服务常被视为纯ToG 业务,而其回款实际上优于一般的ToG 业务,商业模式价值或被低估。因此,公司有望享受业绩和估值双升,戴维斯双击可期。预计公司2018-2020年公司净利润分别为3.45、4.49、5.57亿元,对应PE 分别为21.6x、16.6x、13.4x,给予买入-A 评级,6个月目标价30元。

风险提示:行业竞争加剧,原材料价格上涨,环卫市场化进度放缓。