皖维高新调研简报:PVA行业供需改善,公司业绩有望较大增长

我国聚乙烯醇(PVA)行业产能占全球产能近一半,当前国内环保高压,去产能持续,有效供给减少。目前,我国PVA 名义产能为124.6 万吨/年,实际有效产能81.6 万吨/年,包括皖维高新35 万吨/年(电石乙炔法)、中石化四川维尼纶16 万吨/年(天然气乙炔法)、上海石化4.6 万吨/年(石油乙烯法)、宁夏大地化工13 万吨/年(电石乙炔法)和内蒙古双欣13 万吨/年(电石乙炔法),有效产能占全球产能近50%,从单个企业产能看,皖维高新产能居全球第二,略低于全球龙头日本可乐丽公司35.8 万吨/年。名义产能中山西三维、湖南湘维、石家庄化纤、长城能化等由于环保、工艺、成本等原因停产。从PVA 生产工艺看,全球PVA 生产工艺包括电石乙炔法、天然气乙炔法、石油乙烯法和生物质法,我国电石法工艺有效产能占国内有效产能约70%,当前布伦特原油价格维持中高位情况下,电石乙炔法成本优势将逐步显现。从产品结构看,我国PVA 产品以常规产品为主,而附加值较高的高黏度高醇解度,低黏度低醇解度类产品则主要依赖进口,高端牌号具有较大市场潜力。

我国PVA 表观消费量平稳增长,净出口量逐步扩大。PVA 在纺织、食品、医药、建筑、木材加工、造纸、印刷、农业以及冶金等行业应用广泛,主要用于纤维加工、织物浆料、粘合剂生产、建筑涂料、乳化稳定剂及分散剂可降解薄膜、保护胶体及土壤改良剂、种子和医药包衣剂、无机和电子产品黏合剂、水溶薄膜、化妆品添加剂、暂时保护膜等。在PVA 需求结构方面,2015 年全球PVA 消费量约134 万吨,消费结构为:聚乙烯醇缩丁醛(PVB)约占15%,粘合剂约占14%,纺织浆料约占14%,聚合助剂约占24%,纸张浆料和涂层约占10%。我国PVA 消费量约65 万吨,消费结构为:聚合助剂约占38%,织物浆料约占20%,建筑涂料约占5%,维纶纤维约占11%, 造纸浆料和涂层约占8.0%,粘合剂约占12%。随着汽车、建筑用安全玻璃需求快速上升,以及电子、造纸、医药、精细化工行业的稳步发展,按照我国PVA 消费量年均增速6.5%计算,预计到2020 年我国PVA 消费量约89 万吨。在出口方面,我国PVA 净出口量从2013 年3.73 万吨增长到2017 年9.16 万吨。

公司是PVA 龙头企业,全资子公司蒙维科技达产,PVA 价格提升,业绩有望较大改善。公司拥有三大生产基地,包括安徽皖维本部、内蒙蒙维科技和广西广维。公司主要以PVA 及下游产业链产品为主, 产品产能为35 万吨PVA(蒙维科技20 万吨、皖维本部10 万吨、广维5 万吨)、3.5 万吨高强高模PVA 纤维、400 万吨水泥熟料、6 万吨差别化聚酯切片、6 万吨VAE 乳液、2 万吨胶粉、500 万平方米PVA 膜、7000 吨PVB 树脂等产品,其中水泥熟料主要是利用公司电石渣副产品加工生产,既解决了电石渣污染,又废物利用产生附加值。公司2017 年实现营业收入47.06 亿元,同比增长32.80%, 归母净利润0.85 亿万元,同比下降22.64%,一方面是原材料大幅上涨导致成本上升,另一方面,下游较多领域由于环保严格停产,对PVA 需求下降。此外,蒙维试车开工不足以及汇兑损失均造成利润下降。我们认为随着PVA 供需改善,价格有望逐步提升,根据化工在线数据,PVA2018 年Q2 以来均价较Q1 均价提升3.6%,公司作为PVA 龙头业绩弹性将增大。

公司积极向下游高附加值PVA光学膜、偏光片和PVB膜领域延伸,未来产品毛利率有望提升。PVA光学膜是偏光片的核心材料,而偏光片是液晶显示器的必要部件,但目前PVA光学膜关键技术仍掌握在日本可乐丽和合成化学等少数企业手中。目前公司采用自主技术拟与合肥德瑞格光电科技有限公司合资建设700万平方米/年偏光片项目,公司持股比例70%,预计明年初投产,该项目与公司现有PVA膜形成配套,产品附加值将进一步提升。PVB方面,目前公司有7000吨/年PVB树脂产能,主要供给皖维集团控股的浙江皕盛生产PVB膜。

盈利预测和投资评级:考虑到公司PVA产能优势明显,行业供需向好,价格有望回升,业绩弹性增大,以及电石渣副产品综合利用和PVA、PVB膜未来投产带来的高毛利率,我们预计公司2018~2020 年营业收入分别为62.25/67.90/72.04 亿元,归母净利润分别为3.09/ 4.01/4.68 亿元,每股收益分别为0.16/0.21/0.24 元,对应最新收盘价PE 分别为18.63/14.37 /12.30 倍,维持买入评级。

风险提示:原料及产品价格大幅波动风险、生产事故风险、新建项目不及预期。