高收益债周报:2018年这轮信用风险暴露与什么有关?

分析结论

1、当前公募产业债信用利差已逼近历史最高水平。历史上公募产业债信用利差出现过两次高峰:一次出现在2011年10月,信用利差最高点为139BP;一次出现在2014年12月,信用利差最高点为147BP。2018年5月25日整体公募产业债信用利差为135BP,高于3/4分位数53BP,高于中位数81BP,高于1/4分位数102BP,已经非常接近历史上两次信用利差高峰。

2、2018年AAA 评级产业债信用利差与其他评级明显分化。从不同评级产业债信用利差情况来看,AAA、AA+、AA 评级的信用利差在历史上基本呈现同涨同跌的走势,包括在2011年与2014年的信用利差高峰期也同样如此,但2018年出现了明显的变化,2018年以来,AA+、AA 评级信用利差不断走高,而AAA评级信用利差却震荡下行,AAA 评级信用利差与其他评级信用利差出现了明显的分化。

3、2018年民营企业产业债信用利差与国有企业明显分化。从不同公司属性产业债信用利差情况来看,民营企业与国有企业的信用利差在历史上基本呈现同涨同跌的走势,包括在2011年与2014年的信用利差高峰期也同样如此,但2018年出现了明显的变化,2018年以来,民营企业信用利差快速走高,而国有企业信用利差却很平稳甚至略有下行,民营企业信用利差与国有企业信用利差出现了非常明显的分化。

4、此轮产业债信用利差走高主要与①城投企业融资受限导致其上下游客户应收款项目回收难度加大、②房地产景气度下降、③部分营运资本占用现金较多的企业信用风险明显提升引发市场担忧这三个因素有关,其中最本质的影响因素是城投企业融资受限以及房地产景气度下降这两个因素。而房地产景气度明显下降在历史上已经发生过,例如2013年-2014年,当时并未引发系统性的信用风险,我们认为这一轮房地产景气度的回落也难以引发系统性的信用风险。城投企业融资受限方面,历史上城投企业融资受限的持续时间均不会太长,同时当城投企业融资受限情况得到缓解后,信用利差往往快速回落,因此对当前的局面来说,最关键的因素是城投企业融资受限会持续到什么时候,考虑到城投企业对基建投资的重要性,我们认为今年年内应该会看到城投企业融资受限的情况得到缓解,具体通过什么方式还有待进一步观察。